中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月债券市场NIFD季报主编:李扬彭兴韵周莉萍、孙雨萌、彭林威2023 年 7 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 政策空间充足，利率或未探底 摘 要 2023年二季度，主要经济体通胀水平持续回落，美国通胀重回3%时代，但核心通胀仍然坚挺，美联储6月短暂停止连续加息，非农新增人数较前值大幅下降，一季度经济增长上修至2%超市场预期，表明美国经济增长仍保持韧性。欧元区二季度则连续两次加息，通胀回落慢于美国，经济增长低于预期，制造业数据低于荣枯线，经济增长现疲软态势。 二季度我国经济延续恢复态势，较一季度的良好修复更多呈现边际改善。在全球需求回落的背景下，由于微观主体资产负债表的受损以及对未来的弱预期，经济内生修复动能放缓。上半年经济数据表明，服务业增速高于工业、餐饮消费高于商品消费、二季度末信贷增长略超预期，但居民企业部门中长期贷款可持续性有待进一步观察、CPI与PPI剪刀差持续扩大，阶段性通缩压力增大、季末制造业PMI小幅企稳，但回升基础尚不稳固。下一阶段“结构性货币政策”或将继续发力，加快我国微观主体资产负债表的修复进程，进而迈入全面内生经济增长阶段。 债券市场发行量继续保持增长，但地方政府债发行进度不及同期，预计三季度将迎来增长，净融资受债券偿还量大增影响同比下滑，现券结算占比小幅下滑，国债交易结算增幅明显。国债二级市场流动性上升，成交笔数、成交金额由跌转增，平均成交天数、平均换手率提升明显，债券违约仍以房地产行业为主。 国资委修改央企债券发行管理办法，将“一事一批”改为年度计划管理，增大了央企债券发行自主权，内地与香港利率互换市场互联互通合作5月正式上线，有利于境内利率衍生品市场发展。 本报告负责人：彭兴韵 本报告执笔人： ⚫ 彭兴韵 国家金融与发展实验室副主任 ⚫ 周莉萍 国家金融与发展实验室高级研究员 ⚫ 孙雨萌 中国社会科学院大学硕士研究生 ⚫ 彭林威 中国社会科学院大学硕士研究生 【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 目 录 一、主要国家货币政策及利率走势 ........................... 1 （一）主要经济体的货币政策及利率 ........................ 1 （二）我国央行货币政策及利率走势 ........................ 4 二、我国债券市场发展分析 ................................ 18 （一）债券市场发行、存量及交易 ......................... 18 （二）国债二级市场流动性............................... 23 （三）债券市场违约情况 ................................ 25 （四）债券市场改革及法制建设 ........................... 26 （五）债券市场对外开放 ................................ 28 三、展望 ................................................ 29 1 一、主要国家货币政策及利率走势 2023年二季度，国外货币政策仍主要围绕通胀保持紧缩态势。美国二季度通胀回落明显，6月暂停连续加息；欧元区及英国通胀下降有限，未改连续加息态势；日本方面，央行行长换帅，但仍承诺将继续实施收益率曲线控制（YCC）下的宽松货币政策。二季度，我国货币政策在“适度、可持续”基础上加大逆周期调节力度，央行于6月13日下调逆回购利率10BP至1.9%，本轮经济弱势复苏进一步打开政策空间。 （一）主要经济体的货币政策及利率 主要经济体通胀继续回落，美国通胀有所下降，欧元区仍处高位。2023年二季度，主要发达经济体通胀持续保持回落，美国6月CPI同比为3.00%，较5月下降1个百分点，自2021年4月通胀率破4后，首次回到4%以下，核心CPI为4.8%，较5月下降0.5个百分点，较2023年1月下降0.8个百分点，出现缓慢下降态势；欧元区HICP（调和CPI）为5.50%，较5月数据下降0.6个百分点，核心HICP为5.40%，较5月上涨0.1个百分点，连续7个月大于5%，未见下落迹象。英国6月CPI为7.90%，较5月下降0.8%，日本6月东京地区CPI为3.10%，进入2023年后保持相对稳定。 图1 主要发达经济体通胀水平（月同比） 数据来源：Wind。 0.002.004.006.008.0010.0012.00美国:CPI:同比日本:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比英国:CPI:同比 2 美欧加息短暂分化，年内预计仍将继续加息。二季度，美联储于5月4日如期加息25个基点，将联邦基金利率维持在5%至5.25%区间，也是自2022年3月以来的第10次加息操作，已累计加息500个基点，但6月15日，美联储暂停了连续加息，将联邦基金利率维持在5%至5.25%的区间。劳动力市场方面，6月美国非农数新增就业人数20.9万，较前值大幅回落，低于市场预期，为美联储加息以来最低值，但6月小时工资环比维持在0.4%，高于市场预期，其中制造业小时工资环比大幅回升0.4个百分点至0.7%，服务业则略有下降，劳动力市场紧张有所放缓，但仍具有一定韧性。从核心CPI驱动因素上看，6月核心CPI下降的主要驱动因素为二手车价格的回落及住房价格涨幅的收窄，二手车和卡车月环比增速（季调）由连续两个月保持的4.4%下降至-0.5%，住房价格环比增速降至0.4%，较上月下降0.2%，自3月以来住房价格环比增速开始回落，业主等价租金环比增速降至0.4%，住宅通胀有所放缓，此外6月通胀同比下滑的另一个重要原因在于此前的高基数，后期通胀继续下行难度加大。 根据美联储6月FOMC会议纪要，几乎所有与会官员都预计年内至少还有一次加息，且认为由于通胀远高于长期目标，劳动力市场虽有所缓解但依旧紧张，通胀前景的上行风险，或持续高通胀导致预期失控的可能性仍存在。根据会议点阵图分析，年内利率有望达到5.5%至5.75%区间。 与美国不同的是，进入二季度，欧洲央行在5月加息25个基点后，6月仍坚持选择加息25个基点，将隔夜存款利率升至3.5%、边际借贷利率升至4.25%、主要再融资利率升至4.00%，完成2022年7月以来的第八次连续加息，同时声明在6月底前将继续按150亿欧元/月的速度对资产购买计划（APP）的债券进行缩减，7月起停止3.2万亿欧元资产购买计划（APP）项下的再投资，缩表进程预计将迎来提速。同时，英国也于5月11日、6月22日分别宣布加息25个基点、50个基点，将基准利率从4.25%提升至5%，创下2008年以来的最高水平，这是2021年12月以来英国央行第十三次加息。 欧洲央行行长拉加德6月27日在参加欧洲央行年度经济论坛时表示，当前欧元区的通胀已进入新阶段，高通胀仍将持续一段时间，欧元区需长期对抗价格的上涨。6月，欧元区HICP当月同比为5.50%，较5月下降0.6%，自2022年2月上涨后重新回到5%水平，但欧元区核心通胀仍旧坚挺，核心HICP当月同比 3 为5.40%，较5月上涨0.1%，长期在5.0%至5.5%徘徊，且由于长时间的通胀，2023年年初欧元区多国遭遇多次大罢工要求涨薪，实际工资的上涨也助推了通胀的维持，预计年内仍将继续加息。 二季度，日本新央行行长植田和男上任，表示短期内仍将继续维持宽松货币，二季度日本核心通胀相对温和，6月东京地区核心CPI当月同比为2.30%，较一季度数据微涨，连续四个月保持在2%以上，短时间内预计宽松货币政策环境不会发生改变。 图2 主要发达经济体政策利率（%） 数据来源：Wind。 主要发达经济体国债利率整体上行，中美10年期国债利差震荡走阔。2023年一季度美国GDP上行，实际GDP终值年化环比2%，较此前上行0.7个百分点。这显示出美国经济的韧性，叠加美联储继续加息预期，美债利率持续上行，二季度末10年期国债收益率较一季度末上行33个BP至3.81%，而二季度由于经济复苏的进程较慢及宽松货币预期，中国10年期国债收益率下行22个BP至2.64%，中美10年期国债利差由一季度的0.62%走阔至当前的1.17%。欧元区、英国二季度10年期国债收益率也有所上行，分别上涨10个BP、90个BP。 -10123456美国:联邦基金目标利率欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)英国:基准利率日本:隔夜拆借利率 4 图3 主要经济体10年期国债收益率（%） 数据来源：Wind。 （二）我国央行货币政策及利率走势 稳增长货币政策提前加码，进一步疏通“宽货币”向“宽信用”的传导渠道。步入二季度以来，我国召开多次会议，明确目前经济呈逐步恢复态势，但受制于微观主体预期较弱以及有效需求相对不足，经济动能修复边际有所放缓。4月28日政治局会议以及5月15日央行《2023年第一季度中国货币政策执行报告》均明确“稳健的货币政策要精准有利，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节”。但从主要经济指标来看，5月民间投资同比下降0.15%，为2020年11月以来的首次转负；16-24岁失业率继续上行至20.8%，环比上行0.4%，较2022年同期高出2.4个百分点，亟需政策端加力。易纲行长在6月7日重提“逆周期”货币政策，暗示货币政策发力提前；6月8日起，多家大行下调存款利率，代表新一轮存款利率下调的起点；6月12日，多家股份银行跟随调整，本次活期存款利率下调5BP，2年期定期存款利率下调10BP，而3年期和5年期均下调15BP，呈现出定期下调幅度大于活期、长期限存款下调幅度更大的特征；6月13日，央行宣布下调逆回购利率10BP至1.9%，当日10年国债收益率下行至2.63%左右，与MLF利率等量下调之后的2.65%较为接近。二季度以来，我国债券市场狭义流动性维持宽松，基于此，课题组认为本轮降息提前落地更多的是起到“稳预期”“稳信用”的作用，或是后续系列托底经济政策的起点，意在疏通“宽货-1.00000.00001.00002.00003.00004.00005.0000中国：国债收益率:10年美国:国债收益率:10年欧元区:公债收益率:10年日本:国债利率:10年英国:国债收益率:10年 5 币”向“宽信用”的传导，为后续引导LPR下调做铺垫，实际作用于贷款利率层面，为实体融资成本下行打开空间，有效提振微观主体内生性需求。同时，在结构性工具方面，6月30日央行再次补充支农、支小再贴现、再贷款。再贴现的额度共计2000亿元，明确了对小微、三农企业提供专项金融支持的政策意图。在降准与降息落地的背景下，后续总量工具的使用或将进入政策观察期，再贷款、再贴现等结构性政策工具或将成为“精准有力”货币政策的主要发力点。 流动性管理方面，伴随降息落地以及税期临近，以6月12日至6月18日这一周为分界点，央行加大公开市场操作力度，净投放资金770亿元，其中逆回购投放500亿员，到期100亿元；MLF投放2370亿元，回笼2000亿元。资金面由5月的充裕状态逐渐向3月至