微观结构周度跟踪：存单配置行为分歧较大中蕴含的机会

2023.11.08 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 存单配置行为分歧较大中蕴含的机会 ——微观结构周度跟踪 本报告导读：目前各家机构存单配置的分歧较长债更大，可能出现超预期的机会，这种机会会随着银行负债端压力的缓解而逐步到来。 摘要： 本次存单利率上行后，农商行和保险二级市场买入量开始增加，而大行由于负债端紧张仍然持续净卖出存单，基金对存单的配置偏好没有明显变化。目前存单配置的分歧较长债更大，可能出现超预期的机会，这种机会会随着银行负债端压力的缓解而逐步到来。由于配置类机构从绝对收益 率看已经开始认可存单的价值，那么存单配置力量能否进一步推动其利率下行，胜负手就只在于大行（以及后续其他需要调整存款利率的机构）的负债端压力。目前看这种压力可能在11月末12月初有所缓解，彼时万亿国债发行压力阶段性缓解，同时资金开始拨付，银行等可能有更多的资金在年末配置存单（配置短同时可以保证全年盈利不会在年末出现较大波动）。而偏交易的机构则可能由于预判这种情况而提前布局。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 城投债“控增”迎来积极信号 2023.11.06 业绩为引，聚焦盈利上行转债 2023.11.05 轻杠杆，重久期 2023.11.05 增发国债的边际影响：关注交易逻辑变化 2023.10.31 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 市场情绪和技术指标：过去一周（231030-231103）债市整体情绪较强。T 合约收盘价位于AMA上方。指标指示显示债市长期情绪向好，短期情绪 较热。 机构行为监控：过去一周资金市场整体降温，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额上升，银行间债市杠杆率略有上升，隔夜回购占比 下降。一级市场，国债、国开债、其他政金债热度回升，全场倍数走高。国债一二级价差走阔，国开债、其他政金债一二级价差均缩窄。二级市场，整体热度偏弱，30年国债换手率上升，存单热度下降，中长期纯债型基金久期平均数下降。债券借贷总借入量下降，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入下降，主要卖方利率债净卖出下降。分机构来看，大行减持，股份行、城商行、农商行维持净卖出势头，基金保持净买入。 资产相对性价比：1.套息空间，过去一周套息空间各指标大幅上升，套息空间全面扩大，息差策略性价比提升，互换利差整体指标上行；2.期限利 差，国债各期限利差整体处在中位点以下。国债国开利差整体走扩，但依旧处于历史低位，新老券利差维持在中位点附近，国开非国开利差扩大；3.期限利差方面，中短票、企业债期限利差全面走平，二级资本债期限利差全面走阔，处于四分之一分位数附近，信用利差方面，企业债、城投债信用利差整体走强；4.期现价差，国债期货各品种跨期价差全面走阔且处于历史较高分位点。T合约与其他品种价差扩大且处于历史高位。期现价差，各合约CTD券到期收益率全面降低，各合约主力合约IRR走阔，各合约基差走窄，各合约升贴水走窄且属于历史低位；5.其他价差，中美利差缩小但仍维持在负区间，股债性价比指标仍处于历史高位。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 11月十大转债 2023.10.31 目录 1.债市策略：存单配置行为分歧较大中蕴含的机会3 2.市场情绪和技术指标4 2.1.情绪监控：整体情绪回暖4 2.2.长期技术指标向好，短期指标显示债市情绪较热5 3.机构行为监控6 3.1.资金交易降温，杠杆率下降6 3.2.新发债热度回升，一致性预期分化7 3.3.二级市场热度分化8 4.资产相对性价比9 4.1.套息空间全面扩大，互换利差上行9 4.2.国债国开利差整体走扩，新老券利差维持在中位点附近10 4.3.二级资本债期限利差全面走阔10 4.4.国债期货跨品种价差全面走阔11 4.5.其他价差12 5.风险提示12 1.债市策略：存单配置行为分歧较大中蕴含的机会 由于利率债发行放量，资金相对收紧，银行负债成本下降较为缓慢，存单出现了比较明显的利率上行，引导整体债市出现熊平状态。从历史和理论推导上看，熊平市场持续时间不会太久，机构可能预判利率曲线形态修复而提前买入债券或存单。 本次资金收紧时间较长，资金收紧具有明确的国内银行负债成本偏高，和海外汇率压力等基础，债市短端和存单出现明显超涨，而长端上行幅度不多。市场机构对于长端利率债和存单的偏好出现了一定差异，配置类机构的存单买入量明显上升但有所分化，长端利率债买入量没有明显变化。 具体来说，城商行、农商行和保险机构在10月中下旬之后存单配置不断上升，可以认为仅从绝对收益率而言，存单的性价比已经提升到一个比较有吸引力的水平。 但需要注意的是，国有大行的存单配置在10月末迅速减少，这跟我们前期判断一致，即大行由于带头降低存款利率，造成部分存款流出，最后导致其需要在同业市场上发行更多的存单募资，目前看这种现象还未 缓解。 基金和货币基金对于存单的偏好没有明显变化，这可能意味着偏交易的机构一方面由于短资金利率同样较高，通过增加杠杆率配置存单的性价 比不高，另一方面对于未来存单利率快速下行缺乏信心。 另外，各家机构对长债的配置力量波动较小，且未有超出季节性的变化。当前债市长端处于震荡市的预期暂时没有变化。 图1：大型商业银行存单买入出现明显下行（亿元）图2：保险公司存单买入快速增加（亿元） 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 可见存单配置的分歧较长债更大，“买在分歧”，可能出现超预期的机会，这种机会可能受到未来银行负债端压力缓解的催化。由于配置类机构从 绝对收益率看已经开始认可存单的价值，那么存单配置力量能否进一步推动其利率下行，胜负手就只在于大行（以及后续其他需要调整存款利率的机构）的负债端压力。目前看这种压力可能在11月末12月初有所 缓解，彼时万亿国债发行压力阶段性缓解，同时资金开始拨付，银行等可能有更多的资金在年末配置存单（配置短同时可以保证全年盈利不会在年末出现较大波动）。而偏交易的机构则可能由于预判这种情况而提前布局。 图5：T合约收盘价整体呈回暖趋势 2.市场情绪和技术指标 2.1.情绪监控：整体情绪回暖 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（231030-231103）债市整体情绪较强。自过去一周（231030-231103）债市情绪偏强。自身情绪指标（T合约多空比）上行，万得全A风险溢价ERP上升，外部环境中美元指数下降，铜金比上升。过去一 周T合约收盘价位于AMA上方。 图6：目前T合约接近历史相似行情平均位置图7：时间序列（T合约）看债市情绪升温 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：T合约多空比上行图9：万德全A风险溢价上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.长期技术指标向好，短期指标显示债市情绪较热 长期指标指示债市长期情绪向好。斐波那契数列维持在76.4%位置以上震荡，且有上行趋势（T合约）。MACD指标，过去一周DIFF由负转正，处于DEA上方，DEA维持在负区间，MACD在正区间继续扩大。 DMI指标，各合约DI+均在周内上穿DI-，两线靠近，债市长期情绪向好。 短期指标显示债市情绪回暖。过去一周T合约RSI指标站上50并持续上行；KDJ指标，各合约K线保持在D线上方上行，J值震荡上升；BOLL指标，各合约仍维持在BOLL下轨附近；BBI与DMA指标，T合 约收盘价维持在BBI上方；DMA-AMA正向继续扩大。短期指标显示债市情绪较热。 图10：RSI过去一周持续上行图11：过去一周各合约K线保持在D线上方上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：DIFF由负转正，MACD在正区间继续扩大图13：各合约DI+均在周内上穿DI-，两线靠近 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.机构行为监控 3.1.资金交易降温，杠杆率下降 过去一周资金市场整体降温。主要融入方净融入金额下降，主要融出方净融出金额下降，资金净融入总额下降。银行间总融入融出回购余额上升，银行间债市杠杆率略有上升，分机构看，商业银行/政策性银行杠杆率下降，保险公司、非法人产品杠杆率上升，证券公司杠杆率大幅上升。隔夜回购占比下降。 表1：资金市场交易热度升温 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图14：券商+广义基金净融入金额下降图15：银行间债市杠杆率上升 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.新发债热度回升，一致性预期分化 过去一周国债、国开债、其他政金债一级市场热度回升，全场倍数走高。国债一二级价差走阔，国开债、其他政金债一二级价差均缩窄。一致性预期方面，10年期国债边际倍数下降，国开债、其他政金债边际倍数大幅上升。 表2：一级市场新发利率债热度回升，一致性预期分化 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 图16：10年期国开债全场倍数走高图17：10年期其他政金债全场倍数走高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图18：10年期国开债一二级价差缩窄图19：10年期其他政金债一二级价差缩窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.二级市场热度分化 过去一周二级市场整体热度分化，30年国债换手率上升，存单热度下降，中长期纯债型基金久期平均数下降。债券借贷总借入量下降，活跃券占比上升。主要买方利率债净买入下降，主要卖方利率债净卖出下降。主要买方利率债短债、中债、长债、超长债净买入均有所下降；主要卖方利率债短债、中债、长债、超长债净卖出均有所下降。分机构来看，大行减持，主要减持短期债券。股份行维持净卖出势头，以卖出短债、中债为主。城商行维持净卖出势头，大幅卖出短债。农商行维持净卖出势头，以卖出中债、长债为主。基金保持净买入，以买入短债、中债、长债为主。 图20：大行买入存单热度下降图21：中长期纯债型基金久期下降 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：10月30日-11月3日各机构国债+政金债净买入 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 表4：二级市场热度偏弱 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 4.资产相对性价比 4.1.套息空间全面扩大，互换利差上行 过去一周套息空间各指标大幅上升，套息空间全面扩大，息差策略性价比提升，但整体仍处于历史四分之三分位数附近。互换利差整体指标上行，市场对中短期利率有上行走势预期。 表5：套息空间全面扩大，互换利差上行 类别 指标 单位 频率 最新值 上一期值 较上期变化 分位点 套息空间 1年国债-R007 bp 日 34.35 -12.31 46.66 88.40% 1年国开-R007 bp 日 51.68 -0.78 52.46 80.40% 1年AAA中短票-R007 bp 日 79.90 30.00 49.9 66.40% 1年AAA城投债-R007 bp 日 84.57 35.21 49.36 65.50% 1年AAA存单-R007 bp 日 68.33 17.62 50.71 66.50% 3个月AAA存单-R007 bp 日 58.56 10.57 47.99 79.10% 互换利差 1年:国开-FR007互换 bp 日 34.51 30.29 4.22 83.10% 5年:国开-FR007互换 bp 日 14.55 11