国君：周期论剑周观点-周期的价值与空间20231105

策略核心观点主题与成长先 本报告导读：短期风险溢价下调，市场修复式反弹。我们判断指数高度不高，但主题与成长有估值弹性。看好交易结构好，行业周期底部向上的设备、材料与医药，逢低布局红利资产。 反弹来自风险溢价调降，主题与成长好于指数。我们在10月22日研判的“阶段性市场底部将出现”与10月29日“主题好于指数”的观点，在过去两周底部反弹的行情中有较好的验证。我们认为，股票市场仍处在空头回补与修复式行情的过程，有以下几点依托：1）宏观上积极的财政，与中观上由负转正的三季报全A两非单季增长，边际上令与国内总量经济关联的资产风险溢价收敛。2）中美高层的互动与频繁接触，令与中国相关的地缘风险溢价收敛；3）美债利率的快速回落，令全球持续收紧的风险资产流动性得以喘息。叠加中央金融工作会议后，“活跃资本市场”新政落地，分母端主观风险溢价的调降驱动当下的市场修复式反弹。但是，当前市场面临的中长期不确定与核心矛盾的预期变化并不大，因此我们对当前市场行情的判断为“指数高度不高，主题与成长好于指数”。 l美债利率强势逻辑出现裂痕，成长风格具有估值弹性。本周10Y美债利率从4.9 %快速回落至4.5%，主要原因在于：1）美国财政部长债增发计划规模低于预期，债券供给预期下调；2）美联储利率政策倾向从higher转向longer；3）包括通胀、就业与时薪增长在内的多项美国经济数据低于预期，以上变化的出现令此前过高的预期和过于拥挤的美债空头头寸修正，美债利率强势逻辑出现松动，此前受制的风险资产预期和高敏感性板块获得喘息窗口。我们需要注意的是，美债利率下降并不能作为指数做多的理由，如美债利率进入震荡那么下降最快的时间已经过去；如美债利率系统性走低反而意味着美国经济动能出现风险，盈利增长预期将下修。因此，我们并不建议将美债利率的下降作为指数做多的核心逻辑，但是它在当下提供了长久期资产的估值弹性，我们预计主题投资和成长投资将受益于这个过程。从历史经验来看，我们以10年期中债和美债的简单平均来表达利率冲击，当利率下行成长风格率先修复与跑赢。，长债利率下降，指数层面创业板指、国证成长、中证1000为代表的成长与小盘指数响应积极；行业层面，医药生物、电子与资源（有色、化工）响应积极。 行业比较：看好周期底部向上，微观结构好的设备材料与医药。市场底部反弹 ，投资机会仍在风险特征适中，微观交易结构好，预期的差异大的方向，重点选择行业周期处于底部向上的细分领域。推荐：1）低库存+新需求逻辑，线索一：海外补库需求拉动+国内制造业出口（通用设备/汽零/电子/有色等）；线索二：国产替代需求上升+国内制造业补库（半导体/军工/自动化设备/新材料 ）。2）海外利率高位回落与国内基本面改善，看好医药投资机会。3）修复式行情出现红利类资产阶段性跑输，但中期角度逢低配置低负债与稳定现金流的高股息资产：公用事业/高速公路/运营商。金融券商股有望个股活跃，但指数高度有限。 投资主题和个股推荐：人形机器人/新材料/出口链/华为产业链。1、人形机器人：政策引导明确产业发展目标和重点任务，推荐电机（鸣志电器/禾川科技） /减速器（国贸股份）等核心零部件；2、新材料：钛合金在电子领域应用加速 ，关键基础材料引领新兴产业发展，推荐具备产业化基础的电子材料（光大同创/创世纪）/半导体材料（受益广钢气体）；3、出口链：受益海外需求提升的高端制造、新兴科技和新消费（华凯易佰/东方电缆/杰瑞股份）。4、华为产业链：智选车型进入密集发布期，国产算力需求提升，推荐（昀冢科技/四方光电 /瑞鹄模具）。 风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。煤炭核心观点 强预期下，国内焦煤期货逆势独行 投资建议：年度主线依然是提质增效的央企，推荐：1）提质增效的央企：中国神华、电投能源、新集能源、中煤能源、上海能源；2）兼备尿素及化工块煤标的：兰花科创；3）高股息：恒源煤电、陕西煤业、兖矿能源、山煤国际等；4）长协焦煤：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤；5）成长标的：华阳股份 、昊华能源等。 全球煤价均有下行，国内焦煤期货在强预期下逆势独行。10月第四周，北方港Q5500平仓价为935元/吨(-49元)，京唐港主焦煤(山西)价格为2310元/吨(-170元)，国内动力煤焦煤均弱势下行。同期，国际高卡煤价快速回落，API2(北欧 )、API4(南非)、API6(澳洲)分别周环比-6(-4%)、-8(-6%)、-12(-9%)美元/吨 ，巴以冲突暂未影响原油供应，油价下降高卡煤价亦降，API5(澳洲)周环比-8( -7%)、Indo4200(印尼)周环比-1(-1%)，受中国煤价持续回落影响亚太中低卡煤降价开启。在煤价持续回落一个月的背景下，中国开启2024年电煤长协的签订，在维持2023年基准+长协模式不变的基础上，对于长协履约率给予煤企更多的调整空间，例如23年要求季度100%履约，24年则为≥90%的履约，两年保供增产后国内煤炭供应链更加稳定安全。焦煤(2401)期货逆全球市场而上涨 ，周环比103(+6%)元/吨，对比澳洲优质焦煤周环比-15(-5%)美元/吨，主因国内铁水日产量仍维持241万吨高位，叠加钢厂库存低位及增发万亿国债带来的需求强预期。展望后市国内焦煤能否走出独立行情，仍需关注铁水日产和钢价能否上涨，动力煤在印度需求及巴以冲突不确定下底部有望抬升。 国债增发，顺周期板块中煤炭有望脱颖而出。10月24日，人大常委会明确中央财政将在今年四季度增发国债1万亿元：1）增发国债主要用于经历极端天气后的灾后重建，即防洪和救灾应急相关基础设施建设，我们理解属于传统基建范畴，预计将拉动黑色产业链需求提升；2）黑色产业链中，因上游焦煤和铁矿石维持高价，进而焦炭及钢铁行业亏损严重，而焦煤的价格上涨多是因国内安全限产导致的。市场担心高昂的成本下钢铁行业主动减产，进而带来焦煤需求的下降，叠加安全生产与保供协调后，供给恢复，焦煤价格预计回调。但国债增发后，终端需求有提升的预期，黑色产业链成本压力有望传导，焦煤价格预期上调。 行业回顾：1）截至11月3日，秦皇岛港库存为628.0万吨（9.8%），炼焦煤库存三港合计205.7万吨（1.9%），200万吨以上的焦企开工率为82.76%（0.98PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价下跌8美元/吨（-6.8%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低73元/吨；京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低726元/吨。 风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放石化核心观点 需求担忧重回市场，低库存背景下原油价格支撑较强观点边际变化： ①原油：本周以色列谨慎推进地面行动地缘政治风险有所回落，需求担忧重回市场视野，原油价格回落。低库存背景下地缘政治风险后期仍可能上升，因此我们认为原油价格仍有支撑。另一方面，9月以来月差及成品油裂解价差回落 ，需求出现走弱迹象。近期美国ISM制造业PMI数据，非农就业数据等不及市场预期，在缓和了市场进一步加息预期担忧的同时，也暗示未来需求可能进一步放缓对价格产生负面影响。当前市场计价2024年降息100BP，我们认为未来商品市场可能持续受到不再加息的预期利好提振和需求放缓预期的利空影响。同时，如果2024年市场降息预期落空，则可能远期再次使避险情绪上升。 ②对市场的观点：低库存背景下地缘政治风险尚未消退，我们认为原油价格仍将高位震荡。当前石化板块具备较好配置价格，Q3石油化工企业业绩整体符合市场预期。推荐受益于原油长期价格中枢向上的中国石油，中国海油，中国石化；推荐近期织造库存下降的涤纶长丝板块的桐昆股份及新凤鸣。推荐化工品需求预期持续好转的卫星化学，宝丰能源，荣盛石化，恒力石化等此前需求预期被压制，价差处于历史底部且未来产能将继续扩张的化工龙头企业。另一方面，推荐受益于LNG出口产能及油气炼化行业细分领域资本开支增加的海油工程，卓然股份。新材料方向，我们认为应该重点关注POE,EVA及芳纶方向。 风险提示：全球经济衰退超预期，疫情反弹超预期，释放战储超预期。原油：需求担忧重回市场，低库存背景下原油价格支撑较强 原油：截止11月3日，WTI现货收于80.51美元，环比-5.03美元;BRENT现货收于88.06美元，环比-1.2美元。EIA10月27日当周商业原油库存环比+77.3万桶 ，前值+137.2万桶。其中库欣原油环比+27.2万桶，前值+21.3万桶。汽油库存环比+6.5万桶，前值+15.6万桶。炼厂开工率环比-0.2%至85.4%美国原油库存上升，净进口量环比增加。美国产量1320万桶/天，美国净进口数据环比+29.5%截至11月3日当周，美国活跃石油钻机数环比-8部至496部。 天然气：截止11月3日，英国基准天然气价格收于122.62便士/撒姆，环比-4.83便士/撒姆;截止11月3日，美国NYMEX天然气期货收于3.47美元/百万英热单位，环比+0.32美元/百万英热单位。10月29日，中国LNG综合进口到岸价格指数138.95(C.F，不税费、加工费)。11月3日国内LNG液厂平均出厂价5252元 /吨，环比+2.76%。本周以色列谨慎推进地面行动地缘政治风险有所回落，需求担忧重回市场视野，原油价格回落。低库存背景下地缘政治风险后期仍可能上升，因此我们认为原油价格仍有支撑。另一方面，9月以来月差及成品油裂解价差回落，需求出现走弱迹象。近期美国ISM制造业PMI数据，非农就业数据等不及市场预期，在缓和了市场进一步加息预期担忧的同时，也暗示未来需求可能进一步放缓对价格产生负面影响。当前市场计价2024年降息100BP，我们认为未来商品市场可能持续受到不再加息的预期利好提振和需求放缓预期的利空影响。同时，如果2024年市场降息预期落空，则可能远期再次使避险情绪 上升。 地缘冲突风险溢价回吐，但仍存在进一步上升风险。以色列仍在准备对加沙地带的进攻，以防长称将消灭哈马斯领导人，哈马斯称已经做好准备击败敌人。美国政府高级官员表示，以色列将缩小空袭规模，地面行动将成为重点。伊朗国防部长警告美国，如果不在加沙实施停火，美国将受到严厉打击。短期地缘政治风险溢价由于冲突尚未影响到供应而有所回落，但未来仍然存在进一步上升风险。 地缘政治风险回吐后，市场重新关注需求回落的风险。一方面，美国汽油和馏分油需求下降。截至2023年10月20日的四周，美国成品油需求总量平均低于去年同期0.8%。美国宏观经济数据的放缓，也使市场对经济担忧的需求加重。同时，根据路透社调查，10月份OPEC产量增加18万桶/天，为连续第三个月增加。主要由于尼日利亚和安哥拉的产量增加。 需求可能放缓的利空与宏观端可能加息结束的利好的拉扯对商品价格持续产生影响。11月FOMC会议如市场预期不加息，市场关注焦点转向后续加息路径及影响。鲍威尔此次发言强调美联储仍将谨慎行事，并且表示美联储当前没有讨论或考虑过任何降息的情况。当前市场已经提前计价明年美联储降息100BP，如降息预期落空则可能导致市场明年转弱。经济数据方面，美国10月ISM制造业PMI自49下滑至46.7，低于预期。美国10月非农数据同样就业增长放缓至15万人，失业率升至3.9%，经济数据的放缓一方面降低了加息预期，同时也预示着未来需求的放缓。 聚酯：涤纶长丝月末促销出货，PTA加工费小幅修复 本周江浙涤丝产销较好，周末平均在200%以上，工作日在100%附近。终端加弹，织造负荷基本仍处于高位的刚需消化阶段，涤纶长丝低价亏损促销，带动终端原料投机备货的追加，出口方面大厂较好，但是贸易商偏弱。本周涤纶工厂POY/FDY/DTY库存分别在16.1/17.1/27.2天。本周聚酯原料成本区间调整，下游采购较为谨慎，多刚需补库为主，投机需求偏弱。从开工率看，江浙终端零星调整。江浙终端的原料备货集中在10-15天，偏高在20-30天。织造端综合销售略有走弱，即时现金流依旧不佳。本周POY/FDY/DTY现金流自上周的82/259/156