国君：周期的价值底-国君周期论剑周观点20231022

策略核心观点 阶段性市场底部将出现 阶段性的底部正在形成，做好防守反击的准备。本周公布的Q3经济数据超预期 ，但市场对此反应平淡，上证指数调整并跌破重要心理关口。我们在前述报告反复提及，当前国内股票市场核心矛盾并非短期GDP和上市公司EPS增长，而是中期不确定将在未来如何被解决，这是市场能否给予估值的关键。尽管9月经济数据边际改善，但未打消市场对增长动能的疑虑；此外国内外金融条件在近期同步收缩，SHIBOR3M上升至22年“REOPEN”疫后修复的高位水平，10年期美债收益率一度突破5%，金融条件收紧叠加地缘政治的冲突令权益风险资产风声鹤唳。我们认为，股票市场快速风险释放已接近历史极致水平，有望推动国内金融条件放松与活跃资本市场政策出台；其次，市场自身有望围绕长期趋势线反复争夺，形成阶段性的市场底部。做好防守反击的准备，总体上我们维持“高度不高震荡很长”的看法。 结构性亮点在哪里？关注低库存+新需求逻辑。Q3以来我国出口降幅持续收窄边际改善，有望成为市场选择新的“突破口”。一方面，美国商品部门已经历约一年半的下行周期，达到2010年以来历次下行周期的经验时长。Q3美国商品消费、制造业PMI均出现了企稳回升态势，韩国、越南出口增速也在回升，显示美国商品部门可能已经率先开启修复，新一轮补库周期有望带动外需继续改善。另一方面，随着美国债务压力加大，后续财政空间将收窄，美国或转向外部继续寻求“控通胀”与“稳增长”的平衡。我们认为“低库存+新需求逻辑”将成为重要的新投资主题，一个是海外补库需求拉动+国内制造业出口，比如通用设备/电子/汽车零部件/有色/家电。另一个是国产替代需求上升+国内制造业补库，比如半导体/军工/自动化设备/新材料。 行业比较：高端制造凝聚新共识，底部反弹看金融。高度不高震荡很长，投资不靠预期而靠交易；投资机会在风险特征适中、微观交易结构好、预期分歧大的板块，推荐三条主线：（1）高端制造：继续看好高端装备和材料题材股，前期调整充分、成交拥挤度合理、外资持仓低，微观结构占优；国内制造业库存接近底部，后续中美共振补库及国产替代的新需求将拉动部分行业景气率先回升；华为为代表的国产替代方向迎来产品订单密集催化，是最易凝聚共识的领域，推荐军工/机械/汽车/电子。（2）大金融：政策释放积极信号，活跃资本市场政策预期下底部逐步逆向布局券商银行。（3）红利策略：高分红央国企仍是稳健投资者为数不多的选择，推荐公用事业/运营商/高速公路。 投资主题和个股推荐：高端装备/新材料/华为产业链/数字能源。1）高端装备 ：布局关键整机和零部件国产化，推荐半导体（中科飞测/拓荆科技）/能源装备（东方电缆/大金重工受益）；2）新材料：关键基础材料先行引领新兴产业发展，看好具备产业化基础的半导体抛光液/特种气体（安集科技/广钢气体受益）。3）华为产业链：智选车型进入密集发布期，受益系统和硬件需求提升的零部件/整车（常青股份/江淮汽车）/国产算力（神州数码/拓维信息）；4）数字能源：数字技术赋能智慧能源管理，推荐液冷超充（铭利达/中恒电气受益 ）。 风险提示：海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治的不确定性。 煤炭核心观点 印度拉动亚太煤价上涨，国内电厂在去库 投资建议：年度主线依然是提质增效的央企，推荐：1）提质增效的央企：新集能源、电投能源、中国神华、中煤能源、上海能源；2）兼备尿素及化工块煤标的：兰花科创；3）高股息：恒源煤电、陕西煤业、兖矿能源、山煤国际等；4）长协焦煤：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤；5）成长标的：华阳股份 、昊华能源等。 印度拉动亚太区域中低卡煤上涨，国内电厂仍在去库。10月第三周，北方港Q5500平仓价为1015元/吨(-12元)，京唐港主焦煤(山西)价格为2480元/吨(持平) 。同期，国际高卡煤价有所回落，API2(北欧)、API4(南非)、API6(澳洲)分别周环比-1(-1%)、-4(-3%)、-8(-5%)美元/吨，巴以冲突仍存不确定性，全球通胀或维持高位。亚太地区中低卡受印度需求提升影响价格持续提升，于印度截止10月15日，电厂煤炭库存为2058万吨，创2021年11月以来最低水平，存煤可用天数仅7.3天，因而API5(澳洲)、Indo4200(印尼)分别周环比+3(+3%)、+1(+2%)。且据IEA，印度2022年11月火电发电量高于10月、2019~2022年12月火电均高于10月，低库存叠加需求环比提升预期，冬季能源价格难有大幅回落。于国内，统调电厂库存10月7日为1.75亿吨，较6月底下降2400万吨，且同比仅增500万吨，国内电煤库存结构已从港口结构性偏紧改变为电厂高库存压力极大缓解，库存压力下降后年内煤价有支撑。 进口煤量延续高位。9月进口煤4214万吨，同比增长50.8%，1-9月累计进口3.5亿吨，累计同比增长73.1%，进口煤量维持高位。近期海外煤价普遍上涨，印尼方面海关系统升级以及采矿许可等问题对煤炭出口仍有影响，印尼货盘通关效率下降，价格表现坚挺。 地产政策持续加码，顺周期板块中煤炭脱颖而出。8月31日，中国人民银行发布：1）降低存量房首套贷快利率；2）调整优化住房差别化住房信贷政策。顺周期全产业链中长期预期均有上调，而其中供给端有限制的价格弹性更大：1 ）虽23年受进口冲击价格由年初的1200跌下跌，但该价格仍在历史高位，煤企仍保持高盈利，且环比视角看进口难有增量，需求若有提升，煤价预期将转好 ；2）虽有政策利好，市场风险偏好预计也是从底部逐步抬升的状态，煤炭作为高股息板块，有望优先修复。 行业回顾：1）截至2023年10月21日，秦皇岛港库存为511.0万吨（2.6%）。炼焦煤库存三港合计192.1万吨（4.9%），200万吨以上的焦企开工率为82.4% （-0.27PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨3美元/吨（2.8%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低55元/吨；澳洲焦煤到岸价382美元/吨，与上周持平，京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低523元/吨。 风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。石化核心观点 巴以冲突成为近期主导油价的主要因素观点边际变化： ①原油：本周EIA周报显示，美国油品表需反弹，缓和了此前市场对于需求下降的担忧。但近期影响原油价格的主要因素仍然是巴以冲突的进展；在当前低库存的背景下，任何的供应担忧都可能被放大。在地缘政治风险无法消退的情况下，原油价格短期易涨难跌。当前战争尚未影响到实际供应，但市场担忧产油国可能卷入冲突以及美国重新制裁伊朗等风险。如果战争最后局限在局部地区 ，则可能会出现买预期，卖事实的商品交易范式。如果持续出现供应缺口，则可能阶段性推高原油价格，但同时原油价格在上涨的过程中会积累更多的宏观端负反馈。 ②对市场的观点：巴以冲突仍然是近期影响原油价格的主要因素。短期在地缘政治风险难以消退的情况下，原油价格在低库存背景下易涨难跌。油价上涨时石化板块具备较好配置价格。推荐受益于原油长期价格中枢向上的中国石油，中国海油，中国石化；推荐近期织造库存下降的涤纶长丝板块的桐昆股份及新凤鸣。推荐化工品需求预期持续好转的卫星化学，宝丰能源，荣盛石化，恒力石化等此前需求预期被压制，价差处于历史底部且未来产能将继续扩张的化工龙头企业。另一方面，推荐受益于LNG出口产能及油气炼化行业细分领域资本开支增加的海油工程，卓然股份。新材料方向，我们认为应该重点关注POE,EVA及芳纶方向。 风险提示：全球经济衰退超预期，疫情反弹超预期，释放战储超预期。原油：巴以冲突成为近期主导油价的主要因素 原油：截止10月20日，WTI现货收于88.08美元，环比+0.39美元；BRENT现货收于95.23美元，环比+2.38美元。EIA10月13日当周商业原油库存环比-449 .1万桶，前值+1017.6万桶。其中库欣原油环比-75.8万桶，前值-31.9万桶。汽油库存环比-237万桶，前值-131.3万桶。炼厂开工率环比+0.4%至86.1%。美国原油库存下降，净进口量环比减少。美国产量1320万桶/天，美国净进口数据环比-80.3%。截至10月20日当周，美国活跃石油钻机数环比+1部至502部。 天然气：截止10月20日，英国基准天然气价格收于124.33便士/撒姆，环比-14 .65便士/撒姆；截止10月20日，美国NYMEX天然气期货收于2.92美元/百万英热单位，环比-0.29美元/百万英热单位。10月15日，中国LNG综合进口到岸价格指数139.61(C.I.F，不含税费、加工费）。10月20日国内LNG液厂平均出厂价4839元/吨，环比+3.55%。本周EIA周报显示，美国油品表需反弹，缓和了此前市场对于需求下降的担忧。但近期影响原油价格的主要因素仍然是巴以冲突的进展；在当前低库存的背景下，任何的供应担忧都可能被放大。在地缘政治风险无法消退的情况下，原油价格短期易涨难跌。当前战争尚未影响到实际供应，但市场担忧产油国可能卷入冲突以及美国重新制裁伊朗等风险。如果战争最后局限在局部地区，则可能会出现买预期，卖事实的商品交易范式。如果持续出现供应缺口，则可能阶段性推高原油价格，但同时原油价格在上涨的过程中会积累更多的宏观端负反馈。 以色列和加沙地区地缘政治风险进一步升级，市场担忧产油国卷入冲突风险。根据《以色列时报》21日报道，以色列部队正在为地面进攻加沙地区做准备，近几天已经批准了扩大战斗的计划。据报道，近期以色列国防部队已经向加沙地带部署数万名士兵，大规模地面进攻可能很快开始。同时，以色列10月22日 对叙利亚首都大马士革国际机场及阿勒颇国际机场再次发动空袭。美国和以色列官员们正在权衡在推翻哈马斯的情况下，加沙地带的未来可能性。并讨论了在联合国支持下建立临时政府的问题。另一方面，10月22日埃及举行的讨论巴以和平问题的开罗和平峰会，据英国广播公司称，此次峰会没有发表联合声明 ，没有以色列或美国高级官员出席，阿拉伯和欧洲国家间分歧明显。 美国考虑部分回补SPR。美国能源部周四表示，希望购买600万桶原油以补充SPR，在12月和明年1月各交付300万桶，同时继续其补充紧急储备的计划。至少在2024年5月之前，将继续通过每月招标来补充储备。能源部希望以79美元/桶或更低的价格签订合同，较早前的70美元/桶显著上升，但低于目前WTI原油的90美元/桶价格。 聚酯：终端开机率仍维持高位，关注后续季节性需求变化 本周江浙涤丝产销整体一般，周末两日产销160%左右，整体较好;工作日5天产销平均在5成附近。内销方面，终端加弹、织造、印染开机率整体高位依旧，局部地区调整。上周六隔夜原油大涨，刺激终端进行备货的增加，而本周基本消化备货为主，局部刚需采购。出口方面，新单上贸易商表现好于工厂，但工厂稳步出货中。本周涤丝前纺现金流基本维持，POY/FDY/DTY现金流周均222 /367/185元/吨；江浙涤丝工厂库存上升，POY/FDY/DTY库存分别19.2/18.2/29.4天。涤丝供需均处于阶段性高位，短期暂可维持，随时间后移，存季节性需求走弱预期。 本周聚酯负荷环比上升1.2个pct至90.6%。PX方面，虽有个别PX装置计划外减弱，但调油逻辑弱化，PX-MX价差扩大，有可能带来PX供应量的回升，且需求偏弱预期，PXN已压缩至360美元/吨偏下水平,致PX价格震荡走低。PTA方面供需变化不大，基差回落,但局部有分化，逸盛新材料360万吨PTA装置计划内重启,逸盛宁波4线检修推迟，宁波方向供应相对偏紧的情况改善中，且主港码头流通性充裕，基差逐渐走弱，不过近期苏北方向流通性偏紧，买气支撑下基差相对偏强。聚酯负荷随着长丝负荷的恢复而提升，聚酯尚有效益，聚酯工厂陆续补货。由于PX让利，PTA加工差修复至200-300元/吨附近，但仍处于偏低水平。 聚烯烃及炼油：综合炼油毛利承压下行，丙烯市场维持震荡 本周石脑油制PE生产企业利润上涨，平均毛利润为-731