轻工行业2023年三季报业绩综述：分化，突围

家居：行业需求依旧承压，龙头加紧修炼内功。定制：23Q3营收/净利同增4.3%/19.4%，原材料价格下降+降本增效提升盈利能力，大家居+整装品类拓展，线上+拎包多渠道引流，大宗业务受益于地产竣工改善回暖，积极研究局改旧改产品和模式，为存量房市场提前布局。软体：23Q3营收/净利同增11.2%/16.9%，线上加大抖音、快手等新兴渠道投入，提升客户服务能力，线下持续拓店/门店优化，加大低线市场投入，拓宽价格带获客；出口：23Q3海外去库存基本结束，海运费节降下我们预计Q4零售旺季带来业绩提升。短期：看好更多地产利好政策出台，改善性住房需求持续释放；中期：消费品逻辑&集中度提升未被证伪。 造纸：木浆低位震荡，纸品盈利逐季改善。工业纸：展望23Q4，木浆维持小幅上行，下游需求恢复，纸价逐步提升。文化纸较为刚需，伴随招标季来临有望涨价；国内外节日到来，与下游消费强挂钩的箱板瓦楞纸/白卡纸需求增加，白卡纸出口环比上升，箱板纸进口收窄；溶解浆格局较优，浆价伴随木浆涨价提升。 Q4纸企成本或小幅上行，叠加纸价上行，看好工业纸纸企盈利改善。特种纸：展望Q4，纸企受益于产能落地，收入有望提升；Q3木浆价格震荡上行，在成本端支撑纸价，Q4需求逐步恢复，纸价或进一步上升，纸企盈利有望稳中有增。 文具：大学汛初步确认零售恢复，办公集采短期承压。23Q3各渠道稳步恢复，大学汛初步确认零售转暖；新兴渠道增速优于校边店；文化属性较高&功能性较强的文创产品增速优于传统文具。23Q3晨光股份/齐心集团营收同增11%/33%，归母净利润同增20%/18%，毛销差同降2.23/0.42pct，归母净利率同比+0.63/-0.59pct。集采业务科力普或受政策影响，国央企下单速度暂缓，我们判断需求较为稳定，且公司已入围多家核心客户项目，后续将重回高增区间。 包装：龙头收入韧性延续，关注盈利拐点。展望23Q4，看好国内外经济分化，包装盈利修复：包装上游全球定价，欧美需求承压，价格维持低位；下游和国内经济密切相关，伴随Q4消费复苏+政策发力，我们预计需求提升。金属及纸包装原材料价格小幅上行，但需求增加，规模效应下看好包装企业盈利释放。 消费类轻工：新型烟草国外渗透率提升，个护盈利改善。新型烟草出口有望向合规企业集中，国外渗透率持续提升。思摩尔国际23Q3收入同比减少10.3%，环比改善，海外监管力度加强，看好份额向合规企业集中。个护：生活用纸成本端浆价弱势+终端政策刺激需求渐强，看好头部生活纸企业盈利改善。百亚股份全国扩张逻辑兑现，核心五省市占率稳步提升，23Q3营收/净利同增35%/6%。 投资建议：家居：推荐质地&筹码优的龙头家居企业欧派家居/慕思股份/顾家家居/志邦家居/致欧科技。造纸：推荐太阳纸业，一体化龙头盈利能力高于行业平均；博汇纸业，白卡龙头，背靠金光弹性显著；特种纸建议关注华旺科技、仙鹤股份。文具：推荐晨光股份，大学汛新品表现亮眼，九木&晨光科技持续高增。包装：推荐纸包龙头裕同科技。新型烟草：建议关注盈趣科技，深耕UDM智能制造业务，客户、产品矩阵丰富。思摩尔国际，合规能力强+新产品业务放量。个护：推荐盈利持续回暖的头部纸企中顺洁柔。 风险提示：地产销售不及预期，原材料价格大幅上涨，消费复苏不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 1写在前面的话 如果用两个词形容轻工三季报，我们看到的是分化和突围；从宏观视角看，在2022年内需低基数背景下，单Q3竣工同增近20%，社零同增4%；出口数据则相对挣扎，单Q3同降近10%。 就行业来看更多出现了分化行业，主要体现在：1）头部和中小企业的盈利分化：如造纸行业整体盈利承压，太阳作为行业龙头单Q3实现净利润8.8亿元（+45%），经营性现金流净额达到16亿元（+253%），均创下三季度的历史新高；反观中小纸企依然承压，行业内单Q3库存企业占比近30%，处于历史较高水平；2）渠道间分化：如地产链中保障房推动的竣工如期落地的背景下，我们看到线下表现平平，即使头部家居企业零售亦大多承压；不过定制类公司的整装/大宗等渠道呈现快速增长势头：索菲亚的整装收入同增约83%，欧派/志邦/金牌/江山欧派大宗渠道增速分别为18%/33%/34%/69%；反映地产&家装环节成了家居流量全新的争夺点；成品企业增长拉动更多来自线上，背后反映国产品牌通过对渠道变迁敏锐的观察，加速市场份额的提升；3）国内外订单的分化：国内出口是在2022年下半年逐步走弱，但轻工行业出口的家居/日用品中，部分品牌在2021年即进入去库周期，如在单Q3增速相对靓丽的匠心（+56%）/乐歌（32%）/致欧（+14%），均是在21年下半年进入去库周期，持续关注库存去化中后期的企业业绩弹性释放。 在市场消费信心承压以及未来两年地产竣工悲观预期下，头部企业积极进取突围：1）降本增效力度加大，过去如家居考核更多来自收入增速，今年利润占比相对更大，对此企业普遍进行人员提效同时控制费用，单Q3定制企业收入普遍在个位数增长，但利润增速多为双位数；2）产业链延伸构筑护城河：对于造纸企业而言，产业链更多往上游延伸，通过浆纸一体化带来周期熨平；对于消费类企业，如文具、家居类企业更多向下游要效率，通过从过去的压货商（渠道品牌）升级为现在的卖货商（消费者品牌），凭借人货场的打通提升精细化运营能力；3）走出去：在海外价值量重构叠加国内轻工类产能过剩背景下，轻工龙头加速对海外市场拓展，除了传统出口型公司外，制造业如金属包装公司（宝钢/昇兴等）/造纸企业（太阳/玖龙等）在海外构建新产能，凭借强供应链和精细化管理能力，在海外传统格局中取得竞争优势，消费品如泡泡玛特、晨光、公牛等将国内新模式或新产品逐步引入海外，表现亮眼。 2家居：行业需求依旧承压，龙头加紧修炼内功 2.1行业：保交付带动竣工持续优化，Q3家居整体需求仍有韧性 2023Q3竣工数据持续优化，家具销售同比改善。2023年1-9月家具零售额同比增速持续维持正增长，23Q1-Q3家具零售额同比增长3.1%，其中23年7-9月家具零售额分别同增0.1%/4.8%/0.5%。地产数据改善，住宅竣工面积在保交楼政策和22年延迟交付楼盘的补充下逐月回暖，23Q1-Q3住宅竣工面积同增20.1%；23Q3住宅销售同比有一定压力，1-5月住宅销售面积同增2.3%，6-9月略有下滑，23Q1-Q3住宅销售面积同比下滑6.3%；新开工面积仍处于下行态势，23Q1-Q3同比下滑23.4%。 图1：国内家具零售额同比增速转正 图2：新开工面积仍有较大压力 图3：竣工面积同比增速较高 图4：销售面积同比有一定压力 图5：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 图6：30大中城市商品房成交面积同比（%） 图7：15城二手房周度成交面积（平方米）及增速（%） 2.2定制家居：营收增速放缓，多因素推升盈利 23Q3定制企业营收增速环比降速。2023Q1-Q3定制家居企业实现营收421.61亿元，同增2.30%。分季度看，22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/ 23Q2/23Q3定制企业单季度营收同比变化+9.77%/-1.40%/-0.14%/-3.69%/-10.94%/+9.66%/+4.28%。23Q3收入增速环比Q2放缓，线下客流仍有待恢复，其中上市的家居龙头线下增速多呈现个位数增长，其中反映消费者对家居进行选择时，出现消费预算减少以及决策周期拉长，对此家居龙头加速多渠道转型：1）多渠道获客应对传统零售客流不足：线下家居建材卖场客流仍被家装公司分流，定制家居企业除了开拓家装公司渠道以外，积极拓展零售渠道获客方式，在加码拎包/电商引流同时，研发面向存量房市场的产品和店面模型。2）积极拥抱整装：一方面企业明确不会下场做装修，另一方面企业积极与整装企业合作，并对区域合作模式、建店数量、品牌管理规范等进行约束，在拓展新渠道同时亦保障零售经销商市场主体地位。如索菲亚单Q3整装渠道营收6.05亿元，同增83%，营收占比达17.5%，其直营整装事业部已合作装企202个，覆盖全国173个城市及区域。单Q3各家企业整装增速均显著快于零售，整装渠道具有显著流量优势。 图8：2023Q1-Q3定制家居企业营收同增2.30% 图9：2023Q3定制家居企业营收同比增4.28% 表1：定制家居企业单季度营收YoY 23Q3定制企业盈利能力普遍提升。2023Q1-Q3定制家居企业实现归母净利润45.00亿元，同比+15.26%。分季度看，22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/23Q2/23Q3定制企业单季度归母净利润同比变化-19.5%/-11.0%/-8.1%/- 188.7%/-32.7%/+25.5%/+19.4%。23Q3营收增速回暖费用率摊薄叠加原材料价格下行、定制企业降本增效，定制企业盈利能力普遍回升。就单Q3来看，企业利润增速显著快于收入增速，主因：1）毛利率同比提升2.84pct至 36.33%，主因原材料采购价格下行同时通过精简sku等方式使得板材利用率持续提升；2）前期降本增效措施成效显现，人效持续提升；3）费用率方面：在行业存在不确定性背景下，大多控制费用投放，如欧派家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜费用率同比变动+1.12/+0.87/+2.04/+0.33pct，费用提升主要系研发费用率同比增加，各公司加大研发投入，为整装渠道打造更完整产品矩阵，以及针对存量房市场进行产品组合设计等。 图10：23Q1-Q3定制家居企业归母净利润同增15.26% 图11：23Q3定制家居企业归母净利润同增19.4% 表2：定制家居企业单季度归母净利润YoY 零售业务方面，家居门店零售承压，家居企业通过多渠道与低价套餐进行引流。 23Q3头部定制企业欧派家居单店收入70.80万元，同增2.48%，主要系门店数有所减少，门店数量减少或因部分经销商经营计划调整，且随着零售大家居战略持续推进，部分门店或融合成综合店，其余定制家居单店收入均承压下滑。2023年1-9月竣工面积同增约20%，但并未顺利传导到家居零售端，我们认为主要由于消费信心仍未回复，消费者对于家居购买的决策时期有所加长以及预算有所减少。 家居企业通过深耕线上/拎包渠道，以及通过低价促销套餐等方式进行引流。针对线上渠道，如欧派家居电商中心2023年1-9月派单量同比增加44.5%，经营业绩同比增长33.9%，截至2023年10月15日，电商中心业绩已超2022年全年。 通过牵头组织经销商参与到直播、种草、社群等营销战场，赋能经销商提升线上获客转化能力。欧派总部还通过大IP、电商节、明星直播间、短视频等形式获取有效需求流量，向终端代理商输送流量，引导终端模式创新。针对拎包渠道，头部企业大多增加推广力度，如欧派与新交付小区物业公司达成拎包业务合作，在小区内建设装修样板房，由经销商为小区业主提供可直观触达的整家定制解决方案。同时公司鼓励经销商在区域内挑选实力较强的装企开展合作，公司负责产品生产制造，经销商提供设计、安装以及销售支持。目前面向小区的拎包入住成为流量主战场，以欧派家居为例，其“超级导购”信息化工具中，就配备了支持拎包业务的功能。如欧派家居旗下的欧铂丽品牌，曾公开发布数起小区拎包业务开发案例，部分楼盘的拎包活动能签下几百万订单、数十户业主。针对促销套餐，家居企业通过低价促销套餐进行引流进店，吸引因消费降级而流向中小品牌的消费者。对于目标客群，头部家居企业在消费者进店后，通过全面的产品矩阵和营销能力，促使消费者进行升级增项，提升核心产品单位售价和其他产品的连带率，如欧派家居23年9月1日-10月15日推出的厨衣699元每米/平方米的优惠活动，以及10月27日推出的29800元全案大家居套餐，促销推出期间，终端客流均有所改善，未来促销活动或成为常态。 表3：定制企业单店收入拆分 零售承压背景下，大宗业务成为营收提供增量：在恒大等地产企业违约后，家居企业对于大宗业务一直持谨慎态度，从发展前期的重视订单数量逐渐