2023年三季报点评：研发带动毛利增长，产能爬坡未来可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年10月29日 证 券研究报告•2023三 季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 13.92元 蔚蓝生物（603739） 基 础化工 目标价： ——元（6个月） 研发带动毛利增长，产能爬坡未来可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001 电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 联系人：赵磐 电话：18518090774 邮箱：zhaopan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.53 流通A股(亿股) 2.53 52周内股价区间(元) 12.54-14.8 总市值(亿元) 35.22 总资产(亿元) 29.26 每股净资产(元) 6.69 相关研究 [Table_Report] 1. 蔚蓝生物（603739）：益生菌研发更进一步，多板块发展前景光明(2023-03-24) [Table_Summary]  事件：2023年前三季度公司实现营业收入8.80亿元，同比增长6.06%，归母净利润5532.31万元，同比增长2.05%；2023Q3实现营收3.36亿元，同比增长13.10%，环比增长7.81%，归母净利润2385.34万元，同比增长41.93%，环比增长14.09%。  点评：公司营收稳步增长，同时毛利率水平提高。2023Q3销售毛利率为44.59%，同比+3.95pp，环比+0.13pp。公司毛利率的提高主要是因为公司坚持技术创新战略，持续加大研发投入。2023Q3公司研发费用为2977.60万元,同比+33.71%。通过新基因筛选技术的有效应用，开发出高效酶产品；通过蛋白质工程改造，部分产品提高了比酶活和耐温性，增加了酶的应用效果，并降低了成本；通过表达系统（底盘细胞）进一步改进及优化了调控因子，发酵水平得到提高，降低了成本。同时，产品销售结构优化。  益生菌行业受到高度重视，公司合作开发多领域布局前景光明。益生菌有助于调节人体生理机能，提高免疫力，属于国家产业政策鼓励发展的行业。我国的《“健康中国2030”规划纲要》已发布实施，成为激发医养健康产业发展的强大驱动力。国家战略层面上要求积极拓展预防保健服务，推动传统疾病治疗向健康促进转变。根据调研机构ZIONMarketResearch预计，2025年全球益生菌产值有望超过770亿美元，公司把握消费市场对于人用益生菌的需求提升，与国际领先企业合作，ADM集团在食品、饮料和补充剂的配料、添加剂和香精的开发和生产方面有着丰富的经验。未来双方将共同努力，联合向潍坊蔚之蓝（艾地盟蔚蓝）提供研发和技术支持。新建工厂将有功能性益生菌菌粉原料产能100吨，益生菌液体产品产能100吨，工厂预计将于2025年初正式投入生产运营。艾地盟蔚蓝生物作为中外合资企业，拥有得天独厚的资源优势，作为桥梁连接ADM全球益生菌资源与蔚蓝生物的益生菌技术与菌株储备，利用各方专利菌株为客户提供优质产品与服务，且在本土化生产的成本优势加持下，其性价比提高。  完善产品矩阵，产能逐步爬坡。2023年8月，公司收购润博特生物科技有限公司51%的股权。润博特在抗生素替代上，尤其是单宁酸的研究上有着丰厚底蕴，与公司的酶制剂、益生菌、中草药恰当互补，形成抗生素替代的完整体系。潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目在顺利筹建中，预计2024年5月投入生产运营。随产品矩阵的完善与产能爬坡，公司在益生菌品牌、产能、市场占有率等方面将进一步提升。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.42元、0.55元、0.67元，对应动态PE分别为33/25/21倍，维持“持有”评级。  风险提示：研发进度不及预期、产品销售情况不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1163.16 1283.52 1463.57 1708.66 增长率 1.07% 10.35% 14.03% 16.75% 归属母公司净利润（百万元） 69.84 105.22 140.25 169.61 增长率 -47.32% 50.66% 33.29% 20.93% 每股收益EPS（元） 0.28 0.42 0.55 0.67 净资产收益率ROE 4.93% 6.90% 8.51% 9.45% PE 50 33.5 25.1 20.8 PB 2.14 2.01 1.88 1.75 数据来源：Wind，西南证券 -11%-7%-3%1%4%8%22/1022/1223/223/423/623/823/10蔚蓝生物 中证500 蔚 蓝生物（603739）2023三 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）2023年养殖景气度总体较低，下游需求意愿受限。随养殖景气度回升，结合公司当前在建产能情况，预计2023-2025年公司平均酶制剂、微生态销量增速分别为22%/25%/25%、8%/14%/15%， 销 售均价增 速分别为0%/0%/0%、2%/5%/0%，对应 毛利率水 平分别为52%/54%/54%、46%/53%/53%。 2）2023年 养 殖景 气度总 体较低 ，下游 需求意 愿受限 。随养 殖景气 度回升 ，预计2023-2025年公司动物保健板块销售均价增速为2%/2%/2%，销量增速为1%/8%/6%。 3）其他业务平稳发展。 基于以上假设，预计公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务营收拆分表 业务情况 2022A 2023E 2024E 2025E 合计 收入（百万元） 1163.2 1283.5 1463.6 1708.7 yoy 1.1% 10.3% 14.0% 16.7% 成本（百万元） 660.3 658.5 722.1 829.2 毛利率 43.2% 48.7% 50.7% 51.5% 动物保健 收入（百万元） 324.14 333.9 367.3 396.6 yoy 0.7% 3.0% 10.0% 8.0% 成本（百万元） 189.74 176.9 183.6 190.4 毛利率 41.5% 47.0% 50.0% 52.0% 酶制剂 收入（百万元） 430.18 524.8 656.0 820.0 yoy 38.9% 22.0% 25.0% 25.0% 成本（百万元） 196.79 251.9 301.8 377.2 毛利率 54.3% 52.0% 54.0% 54.0% 微生态 收入（百万元） 250.0 275.0 330.0 379.5 yoy 16.6% 10.0% 20.0% 15.0% 成本（百万元） 141.9 148.5 155.1 178.3 毛利率 43.2% 46.0% 53.0% 53.0% 其他主营业务 收入（百万元） 106.1 108.2 110.3 112.5 yoy 17.6% 2.0% 2.0% 2.0% 成本（百万元） 77.5 81.1 81.6 83.3 毛利率 26.9% 25.0% 26.0% 26.0% 其他 收入（百万元） 40.5 41.7 42.9 44.2 yoy 68.5% 3.0% 3.0% 3.0% 成本（百万元） 12.6 12.5 12.9 13.3 毛利率 68.9% 70.0% 70.0% 70.0% 数据来源：Wind，西南证券 蔚 蓝生物（603739）2023三 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1163.16 1283.52 1463.57 1708.66 净利润 85.41 128.68 171.51 207.42 营业成本 660.31 658.47 722.13 829.22 折旧与摊销 66.66 47.80 47.80 47.80 营业税金及附加 9.30 10.62 11.73 13.83 财务费用 5.28 25.10 21.58 20.45 销售费用 176.82 213.06 251.73 299.01 资产减值损失 -2.55 5.00 5.00 8.00 管理费用 120.77 227.18 256.12 299.01 经营营运资本变动 -47.12 13.84 -62.98 -81.86 财务费用 5.28 25.10 21.58 20.45 其他 -12.37 -21.93 -1.75 3.56 资产减值损失 -2.55 5.00 5.00 8.00 经 营活动现金流净额 95.31 198.48 181.15 205.37 投资收益 3.27 6.00 5.00 5.00 资本支出 -433.53 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.21 0.00 0.00 0.00 其他 5.36 6.00 5.00 5.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -428.17 6.00 5.00 5.00 营业利润 102.90 150.08 200.27 244.12 短期借款 238.29 -11.19 -89.51 -88.35 其他非经营损益 -0.72 -0.70 -0.29 -0.57 长期借款 50.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 102.19 149.38 199.98 243.55 股权融资 11.61 0.00 0.00 0.00 所得税 16.78 20.70 28.47 36.14 支付股利 -40.33 -13.97 -21.04 -28.05 净利润 85.41 128.68 171.51 207.42 其他 -31.84 -8.14 -21.58 -20.45 少数股东损益 15.57 23.46 31.26 37.81 筹 资活动现金流净额 227.72 -33.29 -132.14 -136.85 归属母公司股东净利润 69.84 105.22 140.25 169.61 现金流量净额 -104.07 171.19 54.02 73.53 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 213.87 385.05 439.07 512.60 成长能力 应收和预付款项 351.61 347.21 409.28 485.54 销售收入增长率 1.07% 10.35% 14.03% 16.75% 存货 173.63 173.31 190.41 219.37 营业利润增长率 -39.78% 45.85% 33.44% 21.89% 其他流动资产 230.29 228.61 230.93 234.10 净利润增长率 -43.10% 50.66% 33.29% 20.93% 长期股权投资 73.84 73.84 73.84 73.84 EBITDA增长率 -22.61% 27.54%