政府债供给趋缓，资金面短期冲击有限

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《四省通衢，后起之秀——衢州价值再审视》2023-10-24 2.《如何看待近期美债对国内市场的影响》2023-10-23 3.《基本面无忧，资金面仍紧》2023-10-21 证券研究报告 核心观点 本周债市跟踪：国债延续调整，宽货币可期。本周债市收益率随周内资金面转松后有所下行，债市略有回暖，其中短端下行幅度相对更大，后受股指翻红、逆回购到期多增等因素影响，债市小幅回调。本周国债增发落地，资金面面临短期冲击。参考历史区间，随资金拨付开展，债券密集发行对资金面的扰动时间大概在一个半月内缓解。当前部分流动性趋紧因素缓解，汇率成为短期资金面走势关键：特殊再融资债集中发行期接近尾声、回拨陆续开启，缴税走款结束，税期对资金面影响边际减弱，银行质押式回购融出规模有所回升，均指向资金面最紧时期或已过去。当前资金面短期主要矛盾或转向汇率波动，在汇率企稳前，离岸人民币利率波动或将持续对境内流动性造成干扰。政府债供给趋缓，宽货币或继续支撑资金面：年内政府债净增趋缓，供给冲击实则有限，后续货币政策有望继续发力辅助宽财政施行。受限于久期错配，逆回购投放的流动性宽裕效果迟迟不及预期，叠加银行资负压力仍大，近期存单发行较多，长钱尚不足，降准或可期。基建投资及经济增长预期或冲击长端利率：本次万亿国债主要用于支持灾后恢复重建、弥补防灾减灾救灾短板，财政发力，基建投资或将受到有效拉动，宽财政传导至基建投资增长预期，或对长债利率造成一定扰动。 本周流动性跟踪：资金面转松，存单仍贵。1）资金利率周内回落。随缴税结束，特殊再融资债发行减速及回拨，资金面整体转松，周五R001录得1.69%，较周内高点下行79.3bp；2）买盘需求仍大，票据利率下行。本周内票源供给增加，市场买方占据主导，票价震荡回落；3）净投放创年后最高，下周到期显著多增。本周央行继续通过加大净投放量缓和流动性，净投放量达13700亿元，下周将有28240亿元逆回购到期；4）存单利率继续上行。本周存单利率仍不改上行趋势，于周五升至2.58%，1YMLF与存单利率再收窄2.40bp至-5.80bp。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1本周债市跟踪：国债延续调整，宽货币可期4 2本周流动性跟踪：资金面转松，存单仍贵8 图表目录 图1.本周债市延续调整4 图2.美债收益率仍处高位5 图3.特别国债发行（含续发）后资金面短期有所趋紧5 图4.特别国债发行后对资金面影响计算6 图5.十月政府债达发行高峰6 图6.MLF到期量高增时或迎降准7 图7.基建增长需求或扰动长端利率7 图8.8月以来央行压缩离岸流动性8 图9.本周资金面整体转松（%）8 图10.本周资金面整体转松（%）9 图11.买盘票据需求仍大（%）9 图12.3M票据-Shibor3M利差（%）10 图13.质押式回购交易量（亿元）10 图14.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线11 图15.交易所日度杠杆率（%），蓝线为10日均线11 图16.本周及下周公开市场操作表（亿元）12 图17.今年以来公开市场操作（亿元）12 图18.本周及下周债券发行情况（亿元）12 图19.本周特殊再融资债发行中标情况13 图20.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）13 图21.分银行类型同业存单发行量（亿元）14 图22.分期限同业存单发行量（亿元）14 图23.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）15 图24.1Y-3M存单收益率利差（bp）15 图25.1Y中票-存单收益率利差（bp）15 图26.利率债潜在性价比指数（%）16 图27.信用债潜在性价比指数（%）16 1本周债市跟踪：国债延续调整，宽货币可期 本周国内债市略有回暖，整体延续调整。本周债市收益率随周内资金面转松后有所下行，其中短端下行幅度相对更大，后受股指翻红、逆回购到期多增等因素影响，债市又有小幅回调，周五10年国债活跃券报2.7125%，周均值较上周上行1.23bp，10年国开债活跃券周五报2.7740%，周均值较上周上行0.06bp。周五国债期货10年期主力合约小幅上行0.215%，5年期主力合约上行0.210%，2年期主力合约上行0.080%。 图1.本周债市延续调整 3.3 国开活跃券10Y收益率（%）国债活跃券10Y收益率（%） 2y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 10y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）5y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）104 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 103 102 101 100 1.999 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/10 数据来源：WIND、财通证券研究所 美债收益率高位震荡。本周10年美债收益率受通胀预期主导，周均值较上周小幅上行0.3bp，5年美债收益率周均值较上周下行3.45bp，2年期美债收益率周均值较上周下行9.35bp。短端下行斜率较长端大，10y-2y、10y-3m美债收益率利差分别较上周均值走阔9.65bp、2.2bp。 图2.美债收益率仍处高位 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/10 0 10y国债收益率（%）5y国债收益率（%） 10y-2y国债利差（bp，右轴） 2y国债收益率（%） 3m国债收益率（%） 10y-3m国债利差（bp，右轴） -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 -200 数据来源：WIND、财通证券研究所 本周国债增发落地，资金面面临短期冲击。参考历史增发特别国债时期，发行落地约在发行审批后两周左右开启，这两周内资金面受预期影响往往偏紧，其中公开发行相比定向发行对资金面影响更大。发行开始后，资金面扰动多集中于第二周至第三周；若资金全部转移支付给地方，随资金拨付开展，债券密集发行对资金面的扰动时间大概在一个半月内缓解。 图3.特别国债发行（含续发）后资金面短期有所趋紧（%） 数据来源：WIND、财通证券研究所未含1998年特别国债发行时期数据 2007年 2017年 R001 R007 R001 R007 发行起始日 1.94 变化（bp) 2.42 变化（bp) 3.21 变化（bp) 3.86 变化（bp) 一周后 2.00 5.36 2.64 21.70 2.94 -26.99 3.13 -72.76 两周后 2.59 64.35 4.38 196.15 2.88 -32.87 3.68 -18.07 三周后 2.92 97.58 4.60 217.99 2.87 -33.66 3.66 -19.98 四周后 2.32 37.49 2.70 28.09 2.81 -40.43 3.13 -73.22 2020年 2022年 R001 R007 R001 R007 发行起始日 1.99 变化（bp) 2.31 变化（bp) 0.95 变化（bp) 2.01 变化（bp) 一周后 1.41 -58.40 1.86 -45.53 1.56 60.51 1.99 -2.24 两周后 1.70 -28.83 2.23 -8.46 1.60 64.74 2.25 23.57 三周后 1.91 -7.73 2.27 -4.14 1.45 49.76 1.91 -10.05 四周后 1.63 -36.27 2.14 -17.25 1.94 99.19 2.14 12.91 数据来源：WIND、财通证券研究所未含1998年特别国债发行时期数据 政府债供给趋缓，后续流动性扰动有限。截止本周五，10月政府债券净融资额约 1.5万亿元，其中地方债迎来发行高峰，净融资额超1.2万亿元，国债平均单只发行金额也创年内新高。后续政府债年内资金回流将对超储有所补充，缓释一定资金压力，结合新增1万亿元国债额度，11-12月政府债净发行规模或略高于2万亿元，单月平均不及10月融资额，年内政府债净增趋缓，供给冲击实则有限。 图5.十月政府债达发行高峰 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/10 900 地方债净融资额(亿元) 国债净融资额(亿元) 国债平均单只发行量（亿元，右轴） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 图4.特别国债发行后对资金面影响计算（利率单位为%） 数据来源：WIND、财通证券研究所 宽货币或继续支撑资金面，债市延续修复。国债发行缴款期间，银行间流动性将受到干扰，后续货币政策有望继续发力辅助宽财政施行。一方面，市场利率受扰抬升不利于财政融资开展，降息或可缓释部分压力；另一方面，9月以来公开市场投放量加大，但受限于久期错配，流动性宽裕效果迟迟不及预期，当前MLF到期量处历史高位（11、12月MLF到期量分别为8500亿元、6500亿元），叠加银行资负压力仍大，近期存单发行较多，长钱尚不足，降准可期，债市短期调整有限。 图6.MLF到期量高增时或迎降准 MLF到期量（亿元） 存款准备金率（%，右轴） 1000018 800016 600014 400012 200010 16/1217/1218/1219/1220/1221/1222/12 数据来源：WIND、财通证券研究所 基建投资预期或冲击长端利率。本次万亿国债主要用于支持灾后恢复重建、弥补防灾减灾救灾短板，财政发力，基建投资或将受到有效拉动，宽财政传导至基建投资增长预期，或对长债利率造成一定扰动。 图7.基建增长需求或扰动长端利率（%） 数据来源：WIND、财通证券研究所 部分流动性趋紧因素缓解，汇率成为短期资金面走势关键。特殊再融资债集中发行期接近尾声、回拨陆续开启，缴税走款已于25日结束，税期对资金面影响也边际减弱，此外，近期银行质押式回购融出规模有所回升，均指向资金面最紧时期或已过去。当前资金面短期主要矛盾或转向汇率波动，万亿国债公示后，人民币次日仍受购汇盘影响，呈现高开低走行情。周内美国经济多项数据公布，市场情绪再受美国新屋销售、GDP增长强劲的影响，美元指数继续反弹，叠加地缘政治 因素干扰，后续人民币企稳还需等待更多基本面积极信号。在汇率企稳前，离岸人民币利率波动或将持续对境内流动性造成干扰。 图8.8月以来央行压缩离岸流动性 CNHHIBOR:1个月（%） 中国:中间价:美元兑人民币（右轴） 67.3 5 7.1 4 3 6.9 2 1 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/10 6.7 数据来源：WIND、财通证券研究所 2本周流动性跟踪：资金面转松，存单仍贵 周内资金面转松。本周三前资金面延续紧张，R系列资金冲高，其中R007升至3.09%，较上周再创新高，后随缴税结束，特殊再融资债发行减速及回拨，资金面整体转松，周五R001录得1.69%，较周内高点下行79.3bp，R007录得2.40%，较周内高点下行68.4bp。周五DR001录得1.59%（本周均值较上周下行1.90bp），DR007录得2.09%（本周均值较上周上行7.26bp），非银流动性偏紧。 图9.本周资金面整体转松（%） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/10 数据来源：WIND、财通证券研究所 图10.本周资金面整体转松（%） DR001 DR007 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/123/223/323/423/523/623/723/8