前三季度累计归母净利润领先三大航

投资要点 事件：南方航空发布第三季度业绩报告。公司前三季度累计实现营业收入1,194.9亿元，同比+70.3%，比2019年同期+2.4%；实现归母净利润13.2亿元（去年同期为亏损175.9亿元），比2019年同期-67.6%。公司第三季度实现营收476.6亿元，同比+62.4%，比2019年同期+9.0%；实现归母净利润42.0亿元（去年同期亏损61.0亿元），比2019年同期+75.7%。 收入和成本分析：公司第三季度营业收入相比2019年同期增长9%，主要受益于单位客公里收益的增长。2023年上半年，公司整体单位客公里收益相比1H19增长16.8%。公司第三季度营业成本相比2019年同期增长12%，主要受燃油价格拖累。2023年上半年，公司整体单位可用座公里成本比2019年同期+16%，其中单位燃油成本比2019年同期+27%。 截至2023年9月，南航国际和地区运力分别恢复至2019年同期的53%和59%，国际客座率与2019年同期持平，地区客座率超2019年同期5pps。2023年第三季度，公司完成旅客周转量715.3亿人公里，比2019年同期-6.7%。其中国内旅客周转量585.4亿人公里，比2019年同期+11.5%，环比二季度提升2pps； 国际旅客周转量124.5亿人公里，恢复至2019年同期的53%,环比二季度提升15pps；地区旅客周转量5.4亿人公里，恢复至2019年同期的63%，环比二季度提升13pps。客座率方面，公司Q3国内、国际、地区客座率分别为80%、84%、80%，环比二季度分别提升3pps、5pps、5pps,国内客座率与2019年同期相比仍有4pps缺口，国际及地区客座率恢复至2019年同期及以上。回顾2023年前三季度，南航累计完成国内、国际和地区旅客周转量分别恢复至2019年同期的106%、37%和48%；前三季度整体客座率分别为77%、80%和76%，国内与国际客座率相比2019年同期下降6pps和3pps，地区客座率与2019年同期持平。 机队引进：截至2023年三季度末。南航集团共引进飞机23架，退出飞机14架，净引进飞机9架，合计运营飞机903架。公司计划2023-25年分别引进飞机82架、94架、77架，退出24架、39架、25架。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.1元、0.44元、0.77元，对应动态PE分别为58.5倍、13.7倍、7.9倍。给予公司2024年17倍P/E，对应目标价为7.48元，维持“买入”评级。 风险提示：受宏观经济影响航空出行需求恢复不及预期、原油价格及汇率波动等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：预计公司2023-2025年ASK同比增速为+85.0%、+10.0%、+5.0%。受国际政治局势、双边谈判进度和目的地国家地面保障能力限制等因素的影响，预期公司国际运力将在2025年恢复到2019年的水平。 假设2：预计公司2023-2025年单位客公里收益同比变化为-4.0%、+1.0%、-8.0%。预期公司2023-24年单位客公里收益与2019年水平相比保持双位数以上的增长，考虑到高油价、国内假期及旺季出行需求旺盛，以及国际线运力恢复有限带来的票价增长。预期随着运力的有序恢复，国际线单位客公里收益将在2024-2025年期间逐步下降并恢复至接近2019年的水平。 假设3：预计公司2023-2025年单位扣油成本同比变化为-36.0%、-3.0%、-4.0%。考虑到公司全年飞机利用率仍然低于2019年的水平，结合公司上半年的业绩表现，预期公司2023年全年单位扣油成本将保持高于2019年的水平。预期未来两年，伴随着飞机利用率的提升，公司的单位扣油成本将逐步恢复至2019年的水平。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为1,611.8亿元（+85.1%）、1,960.3亿元（+21.6%）和1,999. 2亿元（+2.0%），归母净利润分别为18.9亿元（2022年亏损326.8亿）、80.5亿元（+326.3%）、139.6亿元（+73.5%），EPS分别为0.10元、0.44元、0.77元，对应动态PE分别为58.5倍、13.7倍、7.9倍。 综合考虑业务范围，选取了交通运输行业6家上市航空公司作为估值参考，其中中国国航、南方航空、中国东航、吉祥航空以及海航控股是全国范围内的全服务航空公司，华夏航空是区域全服务航空，春秋航空是国内最大的低成本航空。 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司当前股价对应2024年估值为14倍，稍高于行业平均值12倍，但明显低于公司正常盈利年份（2010-2019年）期间的历史平均估值水平17倍。我们认为当前股价还未充分反应航空公司的合理估值，综合考虑未来1-3年国内及国际航空需求恢复的趋势和节奏，以及对公司未来1-3年的盈利预期，给予南航2024年17倍P/E估值，对应目标价为7.48元，维持“买入”评级。