旺季高增，收现亮眼

事件：公司发布三季报，2023Q1-3实现营收625.4亿元，同比增长12.1%； 实现归母净利润228.3亿元，同比增长14.2%。23Q3实现营收170.3亿元，同比增长17.0%；实现归母净利润58.0亿元，同比增长18.6%。 Q3报表超预期，旺季动销同比提振。Q2以来行业整体承压，公司Q3单季收入增速较Q2（+5.1%）有明显加快，好于市场预期。1则受益双节旺季驱动及基数偏低（22Q3河南、四川等地旺季备货受到疫情影响），公司Q3动销增速边际加快。2则预计社会库存负担边际改善，Q3旺季公司优化产品流向，加强终端门店及餐饮店场景营造，积极开拓增量市场（如山西、云南、内蒙等区域内县市）。分产品看，考虑Q3普五出货节奏适度控制，预计主要由1618及低度贡献增量，前者推出扫码红包提振开瓶，并于开拓下沉市场招商；后者在低度主销市场亦逐渐打开局面。 净利率稳中有升，收现高质量兑现。利润端：23Q3归母净利率34.0%，同比+0.44pct，增利主因：1）Q3毛利率同比+0.12pct；2）Q3销售/管理费率同比-0.25pct/-0.32pct。收现端：Q3收现比达139.6%，同比+18.7pct，主因应收票据环比回落较多，Q3季末应收票据环比-52亿元，合同负债环比+3亿元； Q3营收+Δ合同负债同比+10.8%，考虑应收、预收余额均同比改善，增速不及收入主因回款节奏差异，前三季度营收+Δ合同负债同比+18.4%。 投资建议：公司主品普五保持良好动销态势，1618、低度五粮液及浓香系列产品培育效果逐步显现。行业调整阶段，公司经销渠道节奏适度调控，社会库存边际去化，期待批价后续有所提振。未来伴随公司进一步精细化调整各地产品投放结构，通过更丰富手段寻求增量，2024年有望迎来更为良性及显性的增长。预计公司2023-2025年实现营业收入828.4/933.5/1056.7亿元，归母净利润302.1/344.7/399.2亿元，对应PE为19.7/17.2/14.9倍。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济修复不及预期风险；食品安全风险；消费场景修复不及预期风险；销售费用投入超预期风险。