Q3业绩超预期，省内百元消费红利结构升级

公司发布三季度报告，23Q1-3实现营业总收入48.04亿元，同比+23.4%；实现归母净利16.55亿元，同比+37.6%。23Q3实现营业总收入16.61亿元，同比+21.9%；实现归母净利5.91亿元，同比+39.5%。Q3业绩增速超过市场预期。 分析判断: 中高档同比加速提升，洞藏系列百元以上消费升级 分产品来看，我们预计23Q1-3洞藏系列仍然引领公司中高档白酒加速提升，增速有望超过公司整体收入增速，其中我们预计洞6和洞9同比增速尤其突出，判断公司享受百元价位消费升级和品牌集中红利，并且高增长有望持续。 分区域来看，23Q3省内外分别同比+29.5%/+10.6%，省内维持高速增长，省外增长稳健，我们预计下半年金银星系列有望发力。 23Q3末合同负债同比+20.8%，我们判断Q4报表端收入尚有余力，全年任务目标达成基本无虞。 结构升级贡献业绩超预期增长 ► 23Q1-3/23Q3毛利率分别同比+3.1%/+3.9%，我们判断主因洞藏系列拉动公司整体产品结构升级，预计洞藏系列占比接近50%，主要单品占位百元以上价格带。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比-0.7/-0.5pct，23Q1-3/23Q3管理费用率分别同比-0.5/-0.2pct，公司费用率相对稳定，我们认为主因公司管理模式与古井的高费用投放模式不同，避免与其他龙头通过比拼费用投放的方式，反而最终损伤价格。23Q1-3/23Q3净利率分别34.4%/35.6%，分别同比+3.5/+4.5pct，主要由结构升级贡献。 ►省内百元升级红利有望持续，内在结构升级刚刚开始首先，省内享受三四线及县区级城市向百元价格带升级的红利，并且龙头品牌重心从中高档向次高 端升 级，省内有望重构百元渠道利润，公司有望持续享受百元消费升级红利。 其次，向上看洞藏系列百元至次高端产品线布局完备，当前以百元大单品洞6为主，未来内在结构升级还有很大空间展望。 最后，预计迎驾在省内市场份额相对较低，向下优先享受品牌集中化趋势吞并小企业市场份额，未来随着公司全省的持续深耕和布局，看好省内市场的份额提升。 投资建议 根据三季报调整盈利预测，23-25年营业总收入由68/82/97亿元下调至67/81/96亿元，归母净利由23/28/34亿元上调至23/29/36亿元，EPS由2.81/3.49/4.25元上调至2.90/3.65/4.53元，2023年10月27日收盘价72.69元对应23-25年PE25/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；旺季需求不及预期；食品安全问题；行业内竞争加剧等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。