Q3业绩超预期，成本红利+结构提升稳中有进

公司发布三季度报告，23Q1-3公司实现营业收入81.94亿元，同比+9.5%；归母净利润3.81亿元，同比+22.8%；扣非归母净利润3.91亿元，同比+58.1%。23Q3公司实现营业收入28.96亿元，同比+7.3%；归母净利润1.44亿元，同比+19.1%；扣非归母净利润1.62亿元，同比+54.4%。Q3业绩超过市场预期。 分析判断: 预计主业维持双位数增长，D2C渠道稳定发力 公司Q3收入增速+7.3%，但剔除学生奶、奶酪、代加工和牛粪处理等其他业务，我们预计公司主营业务仍然维持双位数增长，趋势稳定。主营业务中，我们认为公司优势业务低温产品维持双位数增长，其中鲜奶在大单品引领下有望维持双位数。核心渠道D2C在电商、订奶入户和形象店等渠道的共同努力下有望稳定发力，贡献高速增长。同时，我们认为公司持续进行营销数字化转型，未来订户渠道有望持续贡献收入增长。 ►产品结构+成本下行贡献业绩高速增长 23Q1-3/23Q3毛利率分别27.4%/26.4%，同比+2.6/+2.2pct，我们认为1）高端产品Q3复苏明显，高档产品升级迭代产品结构进一步优化，毛利率提升明显；2）原奶成本红利仍然持续。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比+1.0/+0.4pct，我们判断公司处于规模提升+品牌高端化进程中，持续进行广告费用投入导致销售 费用率相对较高，中长期来看我们认为公司销售费用率有望维持稳定，并且随着品牌高端化的进行促销费用可 能缩减。23Q1-3/23Q3管理费用率分别同比-0.5/+0.1pct，管理费用率基本维持稳定。23Q1-3/23Q3净利率分别4.8%/5.0%，分别同比+0.6/+0.5pct。非经常性损益中非流动资产处置收益和公允价值变动对归母净利 润影响较大，我们认为非流动资产处置收益主因牛只淘汰影响，公允价值变动主因境外借款利率和汇率两方面影响，展望未来非流动资产处置收益影响有望保持相对稳定，公允价值变动有望随着汇率锁定和利率合同到期影响环比减少。23Q1-3/23Q3扣非归母净利率分别4.8%/5.6%，分别同比+1.5/+1.7pct。138305 ►鲜战略坚定实施，中长期结构增长引擎稳定 根据公司鲜战略，我们认为1）优势大单品仍然维持较好增速增长，主营业务增长符合市场预期；2）新产品占比符合公司预期稳定发力；3）产品结构稳定提升，高端产品迭代拉动业绩增长，扣非归母净利超 过市场预期。我们认为公司战略聚焦+新品推动+鲜奶大单品区域扩张+品牌营销侧重共同贡献鲜奶业务中长期 稳定增长驱动力。我们预计全年收入维持双位数增长，利润率提升有望符合预期。继续看好公司五年战略规划下，未来年化双位数预期和利润率提升确定性。 投资建议 根据三季报调整盈利预测，23-25年营业收入由115.3/131.9/151.0亿元下调至110.9/126.8/144.9亿元； 归 母 净 利 润 由4.8/6.0/7.5亿 元下 调 至4.5/6.7/8.8亿 元；EPS由0.55/0.70/0.87元调 整 至0.52/0.77/1.02元，2023年11月1日收盘价13.05元对应估值分别25/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。