中央加杠杆：现实背景、政策信号和投资机会

中央加杠杆：现实背景、政策信号和投资机会 —策略周报 投资要点 ▌核心要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn 本 周 市 场 有 美 债 震 荡 回 落 、 中 美 关 系 缓 和 、 万 亿 国 债 增发、工业利润改善、汇金买入ETF等多重利好，情绪面、交易面、基本面均有好转，A股触底反弹正当时，把握科技成长、中游制造和顺周期投资机会。 ▌现实背景：中央谋发展，地方控风险 居民加杠杆动能不足、企业融资意愿有限和地方政府重心在化解债务，很难成为新一轮经济增长的“发动机”。中央政府目前杠杆率处于偏低水平，是本轮加杠杆主力，增发万亿国债释放出新一轮稳增长的重要信号。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 ▌政策信号：财政扩张，货币配合 复盘历史上六次年中调整中央预算，稳增长信号显著，财政扩张后，央行通常会配套降息降准等宽松货币政策，以维持流动性合理宽裕，经济多在半年左右企稳回升。跨期稳增长有助于提振市场信心，夯实经济基本面，助力股市和汇市修复。 相关研究 1、《IPO审核继续收紧，次新股投资情绪回暖》2023-10-292、《静待转机：A股3000点之下的历史经验与应对策略》2023-10-223、《IPO审核或阶段性收紧，指数下行部分次新股开始活跃》2023-10-22 ▌投资机会：触底反弹，关注成长和顺周期 增发国债成效显现后，经济悲观预期得以扭转，A股多会触底回升，特别是上证50、沪深300等宽基指数有较高的胜率。后续关注三大方向：1）流动性改善、产业催化的消费电子、半导体国产替代、国产算力等科技成长；2）库存回补、景气好转的汽车、家电、军工、轻工等中游制造；3）直接受益国债增发的有色、建筑建材、水利、非银等顺周期方向。 ▌情绪总览：内外恐慌情绪缓和，北上净流出放缓 本周成交额大幅增加，换手率显著上升，市场活跃度提升。国内外恐慌情绪有所好转，北向连续两天净流入，本周小幅净流出，环比少流出236亿元，出逃压力大幅缓和。 ▌下周关注：美联储11月FOMC和国内10月PMI 本周美国地产销售和三季度GDP超预期，但PCE回落，当周申请救济金人数超预期上行，美债空头出现转多。国内工业企业利润延续修复，补库信号再现。下周是超级央行周，关注11月美联储FOMC和国内10月PMI。 ▌风险提示 （1）美联储延续偏鹰（2）巴以冲突升级（3）政策不及预期 正文目录 1、现实背景：中央谋发展，地方控风险.......................................................42、政策信号：财政扩张，货币配合...........................................................72.1、历史复盘：中央加杠杆有助于经济企稳回升..........................................72.2、政策信号：稳增长、稳信心、保汇率................................................113、投资机会：触底反弹，关注成长和顺周期...................................................124、市场复盘：整体大幅上行.................................................................155、情绪总览...............................................................................185.1、交投活跃度：市场交投情绪大幅提升................................................185.2、恐慌：国内大幅改善，国外有所好转................................................185.3、内资：融资余额小幅增加，融资交易占比小幅下降....................................195.4、外资：北上资金小幅净流出........................................................206、资金行业选择：上游资源板块外资流入增加.................................................217、下周重点关注：美联储11月FOMC和国内10月PMI..........................................228、风险提示...............................................................................23 图表目录 图表1：中央政府杠杆率最低，存在加杠杆空间.............................................4图表2：中国居民部门杠杆率阶段性达峰，加杠杆意愿不足...................................5图表3：中国企业部门杠杆率远超国际水平.................................................6图表4：企业融资成本持续下行，但ROE相对更低...........................................6图表5：中国政府部门杠杆率低于国际水平，加杠杆空间充足.................................7图表6：历史上6次年中调整中央预算复盘.................................................8图表7：中央预算调整基本上都配套宽松货币政策以维持货币流动性...........................9图表8：增发国债后，GDP增速多在半年内开始企稳回升......................................9图表9：历次增发国债、中央预算调整对A股市场大多具有提振效果...........................13图表10：中央预算调整60个交易日后宽基指数企稳回升胜率过半.............................13图表11：中央预算调整后各类风格轮番上台演绎............................................13图表12：中央预算调整利好建筑、金融、消费、上游顺周期..................................14图表13：宽基指数涨跌幅（%）...........................................................16图表14：申万行业涨跌幅（%）...........................................................16图表15：行业估值水平..................................................................17图表16：PE&PB静态估值................................................................17图表17：成交额与换手率变化趋势........................................................18图表18：50隐波大幅下行...............................................................19 图表19：VIX指数小幅下行..............................................................19图表20：融资余额小幅增加..............................................................19图表21：融资交易占比小幅下降..........................................................19图表22：偏股型基金新发规模小幅下降....................................................20图表23：偏股型基金可用现金大幅下降....................................................20图表24：北上资金小幅净流出............................................................20图表25：内外资分歧与共识（单位：亿元）................................................21图表26：投资日历（2023/10/30-2023/11/03）.............................................22 10月24日，人大常委会批准增发国债和预算调整决议，四季度增发1万亿元国债，全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元预计赤字率由3%提高到3.8%左右。作为特别国债管理，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，2023年使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。万亿国债增发和特殊再融资债券化债，中央加杠杆信号明确，财政开始发力，窗口期再度打开，提振市场情绪和预期，助推沪指重返3000点。 1、现实背景：中央谋发展，地方控风险 杠杆率是经济增长的重要动力，也是A股主线行情的主要驱动因素。非常典型的是，2003年企业加杠杆带来了“五朵金花”（钢铁、汽车、石化、电力及银行）行情；2008年末四万亿刺激计划出台后，地产政府加杠杆助推“铁公基”行情；2013-2020年居民加杠杆开启了“消费升级”行情。通过对当前各部门杠杆率现状分析发现，居民杠杆率阶段性达峰、企业杠杆率已持续处于高位、地方政府债务风险承压，仅有中央政府杠杆率与国际水平还有不少空间，所以成为本轮加杠杆的主力，万亿国债增发和万亿特殊再融资债券发行同步进行，财政扩张正当时，政策窗口期再度打开。 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 （1）居民部门杠杆率阶段性达峰，居民加杠杆动能不足。截至2023年二季度数据，居民部门杠杆率已至63.5%，环比增长0.2%，同比增长1.5%。居民杠杆率自2020年二季度以来，持续在60%以上的高位震荡，当前已处于历史最高点，与欧元区、日本的居民部门杠杆率十分接近，加杠杆空间相对有限。居民杠杆率增速自2020年底开始明显放缓，近两年半仅增长了1.2%，显著低于2018年三季度至2020年底这两年半10.7%的同比增速，这也 反映了目前居民杠杆率已达顶峰区间，居民加杠杆意愿不足。其主要原因主要在于后疫情时代经济增速放缓、失业率阶段性升高，居民收入信心指数不断回落，私人部门融资需求萎缩。除此之外，由于我国居民加杠杆主要用于房地产，这两年地产市场较为低迷，房价预期偏弱，个人住房贷款余额同比增速首度负增长。而且私人部门资产收益率呈趋势性下降，开始主动去杠杆并追求安全资产，导致居民部门加杠杆意愿持续弱化。 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 （2）企业部门杠杆率持续高企，企业融资意愿不足。非金融企业也是中国加杠杆的主力，也是目前中国杠杆最高的主体经济部门。自2017年一季度起，中国非金融企业部门杠杆率持续在150%-170%的高位区间震荡运行。截至2023年二季度，企业部门杠杆率已攀升至历史顶峰167.8%，环比上升0.8%，同比