专题报告：日美央行购债：现实背景、政策信号和投资机会

日美央行购债：现实背景、政策信号和投资机会 —专题报告 投资要点 ▌核心要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn 国内央行购债更多是货币政策工具，由于中央还在加杠杆，且货币宽松还有空间，中国式QE仍需等待。美联储MMT和日央行QQE操作方式虽有不同，但都加大购债规模，通过债务货币化，开启非常规宽松。对资产影响为短债走牛，长债先牛后熊；美股走牛，日股分化；铜油上行，黄金涨跌不一；汇率先贬后升。 ▌现实背景：经济冲击、杠杆见顶、政策利率近零 美联储于2008年末次贷危机后首次QE、2020年疫情后MMT；日央行2001年为应对互联网泡沫首次QE，2012年安倍上台后大规模购债。国内中央政府还在加杠杆，降准降息还有空间，中国式QE仍需等待。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 ▌政策信号：债务货币化，开启大宽松序幕 1、《北证软服指数表现强于大盘，重视板块内高增低估标的》2024-03-302、《美联储软着陆降息周期的大类资产策略》2024-03-263、《救市的逻辑与反弹的机会》2024-02-18 美联储MMT主要是通过赤字扩张提升购债规模，短期利率降幅大于长期利率；日央行QQE则是通过YCC调整购债规模，长期利率降幅大于短期利率。美日央行大规模购债后，均开启货币大宽松序幕，利率中枢下行。 ▌投资机会：短债走牛，股市分化，铜油上行，汇率先贬后升 债：短债持续走牛，长债先牛后熊；股：美股快速转牛，日股走势分化，各自利好行业和经济结构息息相关；商：铜油快速上行，黄金走势分化；汇：美元和日元在QE周期均先贬后升。 ▌微观交易：两融交易占比快速回落，北向小幅净流入 融资余额小幅流出，融资交易占比大幅下行。北向资金小幅净流入，海外看涨情绪回落。内外资共同流入医药生物、非银金融等，共同流出银行、汽车，分歧主要集中在电力设备、基础化工、计算机、机械设备等。 ▌投 资 日 历 ： 海 外 跟 踪 联 储 官 员 发 言 、 非 农 和PMI，国内关注CPI、出口 海外：通过联储官员发言、非农和PMI判断降息预期变化国内：关注CPI、出口，判断经济-价和外需变化。 ▌风险提示 （1）政策变化大超预期；（2）国内经济不及预期；（3）外部风险冲击加剧 正文目录 1、现实背景：经济冲击、杠杆见顶、政策利率接近零值.........................................51.1、美联储：2008年末次贷危机后首次QE和2020年疫情后MMT.............................51.2、日央行：2001年应对互联网泡沫首次QE，2012年安倍上台后大规模购债.................71.3、中国式QE仍需等待：中央还在加杠杆，货币政策还有空间..............................82、政策信号：债务货币化，开启大宽松序幕...................................................92.1、美联储MMT：赤字扩张提升购债规模，短期利率降幅大于长期利率.......................102.2、日央行QQE：通过YCC调整购债规模，长期利率降幅大于短期利率.......................132.3、美日启示：央行大规模购债，开启货币大宽松序幕....................................163、投资机会：短债走牛，股市分化，铜油上行，汇率先贬后升...................................163.1、债：短债持续走牛，长债先牛后熊..................................................163.2、股：美股快速转牛，日股走势分化，利好行业取决于经济结构...........................183.3、商：铜油快速上行，黄金走势分化..................................................203.4、汇：美元和日元在QE周期均先贬后升...............................................224、市场复盘：宽基指数延续震荡下行.........................................................225、情绪总览...............................................................................255.1、交投活跃度：市场交投情绪降温....................................................255.2、恐慌：国内外均有所缓解..........................................................255.3、内资：融资余额小幅流出，交易占比快速回落........................................265.4、外资：北向资金小幅净流入，海外看涨情绪回落......................................276、资金行业选择：内外资分歧加剧...........................................................287、投资日历：海外跟踪联储官员发言、非农和PMI，国内关注CPI、出口..........................298、风险提示...............................................................................30 图表目录 图表1：美联储首次QE是为了应对2008年金融危机，第二次大规模购债是2020年疫情..........6图表2：日央行2001年首次QE是应对互联网泡沫，第二次大规模购债是安倍经济学的重要举措...7图表3：2024年广义赤字大幅扩张，中央加杠杆正在进行中...................................8图表4：中央加杠杆离不开货币宽松的配合，当前我国降息空间仍较为充足.....................9图表5：美日央行分别启动MMT和QQE后，资产负债表显著扩张，其中国债是扩表核心...........10图表6：美联储启动MMT实践后，货币流动性大幅提升.......................................12图表7：美联储启动MMT实践后，金融流动性大幅改善.......................................13图表8：日央行启动QQE政策后，货币流动性大幅提升.......................................14图表9：日央行启动QQE政策后，金融流动性大幅改善.......................................16图表10：美日实施QE期间，短债持续走牛，长债先牛后熊...................................17图表11：美国实施QE政策期间，股市均快速反转回升走牛...................................18图表12：日本两轮QE期间：股市走势分化，首轮QE期间股市先跌后涨，第二轮QE期间股市先涨后跌 图表13：美国QE期间，金融、非核心消费表现突出，QE受益方向由周期工业股转为科技成长...19图表14：日本QE期间，保险、交运表现突出，QE受益方向由出口链、地产链转为新兴技术、周期20图表15：美联储QE期间，铜油多快速上行，黄金走势分化；日本QE对大宗商品影响有限........21图表16：美日启动QE期间，本国汇率多呈先贬值再回升走势.................................22图表17：宽基指数涨跌幅（%）...........................................................23图表18：申万行业涨跌幅（%）...........................................................23图表19：行业估值水平..................................................................24图表20：PE&PB静态估值................................................................24图表21：成交额与换手率变化趋势........................................................25图表22：50隐波大幅下行...............................................................26图表23：VIX指数小幅行................................................................26图表24：融资余额小幅流出..............................................................26图表25：融资交易占比快速回落..........................................................26图表26：偏股型基金新发规模小幅下降....................................................27图表27：偏股型基金可用现金小幅下降....................................................27图表28：北向资金小幅净流入............................................................27图表29：iShare中国ETF看涨情绪持续回落................................................28图表30：内外资分歧与共识（单位：亿元）................................................29图表31：双周宏观日历..................................................................30 本周市场对央行下场购买国债的讨论度较高，甚至部分投资者解读为“中国版QE”即将开启。受此消息提振，A股和中债都有不错的表现。所谓量化宽松（QE），是一种非常规的货币政策工具，其核心思想源自20世纪90年代的现代货币理论（MMT），即中央银行通过大规模购买国债或其他金融资产以增加货币供应量，进而向经济体系直接注入资金，以促进经济增长。美国、日本自21世纪以来已经相继启动了多轮QE行动，从中我们总结出了一些历史经验，包括央行启动QE的现实背景、政策信号和投资机会。 对于市场高度关注的央行将加大购债、启动中国版QE，我们经过对比分析认为当前还未到中国启动QE的时机，央行加大二级市场购债力度以定向配合特别国债增发。和QE大宽松有着较大的区别，更多是充实央行的货币政策工具箱，满足流动性管理，而非量化宽松。一方面，结合经济形势、中央政府杠杆水平、政策利率水平当前我国还未到启动QE的时机。另一方面，按照《中国人民银行法》规定央行不能直接在一级市场直接购债，而我国央行在二级