传统业务Q3增长放缓，免税业务尚在爬坡期

10月27日，公司公布2023年三季报。2023年Q1-Q3实现营业收入92.65亿元，同比增长9.44%，实现归母净利润6.48亿元，同比增长56.13%，实现扣非归母净利润5.90亿元，同比增长144.71%。单Q3实现营业收入28.85亿元，同比增长5.99%，实现归母净利润1.30亿元，同比增长277.31%，实现扣非归母净利润1.31亿元，比增长63.07%。 分析判断: Q3收入增速均有所放缓，奥莱表现相对亮眼 报告期内，公司大型综合零售门店数量无变化。截至本报告期末，公司在全国范围内共运营75家大型综合零售门店。2023年Q3收入同比增长5.99%，增速环比放缓。分业态来看，23Q1-Q3百货、购物中心、奥莱、专业店、超市营业收入分别同比-0.27%、+6.04%、+33.24%、+12.83%、-16.2%。单Q3来看，百货、购物中心、奥莱、专业店、超市营业收入分别同比-5%、+15%、+18%、+2%、-15%。当前市场环境下，消费者更加注重商品的高性价比，因此奥莱业态表现相对突出。 ►免税业务处于培育阶段，利润率提升空间较大公司旗下海南万宁王府井国际免税港于2023年1月开始营业，开启“免税+有税”双轮驱动经营。23年Q1-Q3公 司共实现免税收入1.99亿元，毛利率12.21%，处于较低水平。公司23Q1-Q3免税业务收入分别为0.56、0.8、0.6亿元，根据海口海关数据，23Q1-Q3海南离岛免税销售额分别为169、95、86亿，公司市占率分别为0.3%、0.9%、0.7%，尚处于培育阶段，预计随着万宁旅游设施趋于完善，公司免税业务将逐渐体现规模效应，从而在毛利率端有更好的表现。►线下客流回暖毛利率同比回升，费用率保持稳定 随着线下客流回暖，公司毛利率同比改善。2023年Q1-Q3公司毛利率41.15%，同比+2.7pct，受线下购物单季以及宏观环境影响，单Q3毛利率环比-2pct。分业态来看，各业态毛利率均同比改善2023年Q1-Q3百货、购物中心、奥特莱斯、专业店、超市毛利率分别+3.4pct、+0.4 pct、+0.99 pct、+2.1 pct、+0.86pct。单Q3公司销售费用率、管理费用率分别为15%、11%，分别同比-0.2pct、-1.0pct。投资建议 公司传统业务积极转型，免税业务正处于爬坡期，未来成长潜力大。我们下调之前的盈利预测，预计公司23-25年营业收入分别为120/167/210亿元（原预测为136/213/260亿元），同比+11%/+39%/+25%，23-25年实现归母净利润分别为8.8/13.5/15.4亿元（原预测为11/15/19亿元），EPS分别为0.77/1.19/1.35元（原预测为0.99/1.28/1.66元）。对应最新PE分别为24X/15X/13X（参照23年10月27日收盘价18.25元/股），维持“增持”评级。 风险提示 消费力恢复不及预期；新店经营不及预期；免税政策变动。 分析师：徐晴邮箱：xuqing@hx168.com.cnSAC NO：S1120523080002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。