公司点评：煤价下行，业绩弹性超预期释放

业绩简评 10月27日晚间公司发布23年三季报，1~3Q23实现营收695.1亿 元，同比+14.2%；实现归母净利润59.6亿元，同比+1217.3%；实 现扣非归母净利56.6亿元，同比+2461.4%。3Q23实现营收277.8 亿元，同比+11.3%；实现归母净利润31.8亿元，同比+5459.9%； 实现扣非归母净利30.4亿元，同比+6511.9%。 经营分析 高基数+来水改善致3Q23发电量下滑，新机组投产缓解压力。1~3Q23公司累计发电量1207.8亿千瓦时，同比+4.3%；其中火电电量占比99.8%、同比+4.2%，收购中来股份新能源转型提速，风、光发电量分别同比+50.9%、+11.1%。3Q23公司实现发电量458.9亿千瓦时，同比-5.5%。发电量下降主因长三角今年夏季气温不及去年同期极端，高基数影响下用电增速低于全国；又因西南来水改善、浙江大幅增加省间购电量，致使省内火电机组发电空间收窄。但受益于新机组投产，1~8月公司累计发电量同比+5.5%，高于全省火电平均的3.3%。 3Q23公司点火价差继续走阔，业绩弹性超预期释放。3Q23公司发电量环比+8.4%，在投资收益环比下降8.1%的情况下实现扣非归母净利环比大幅增长70.1%，主因点火价差的扩大。1）成本：公司作为沿海电厂长协煤占比较低，将充分受益于本轮市场煤价下行。3Q23秦皇岛5500大卡动力煤平仓价均值约864.5元/吨，环比下行5.7%；公司Q3营业成本232.8亿元，环比+5.1%、小于电量增幅。2）电价：1~3Q23公司平均上网电价0.438元/KWh，同比+0.5%且连续第三个季度环比上行，我们在报告中提到浙江省电力供需偏紧且火电行业竞争格局良好将对电价形成支撑得到验证。我们测算得出公司Q3平均上网电价环比Q2提高约3.7元/MWh，从而使公司Q3电力销售收入环比提升约+9.0%，大于电量增速。此外，考虑到煤价的翘尾影响，24年浙江省中长期电价降幅或小于预期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利润70.5/83.9/94.6亿元，EPS分别为0.53/0.63/0.70元，公司股票现价对应PE估值分别为9倍、7倍和6倍，维持“买入”评级。 风险提示 新项目进展、煤价下行程度、电力需求、电力市场化进展、中来股份业绩不及预期等风险 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 71,073 80,195 102,821 112,004 121,332 营业收入增长率 37.5% 12.8% 28.2% 8.9% 8.3% 归母净利润(百万元) -861 -1,829 7,052 8,391 9,455 归母净利润增长率 -114.2% 112.3% N/A 19.0% 12.7% 摊薄每股收益(元) -0.063 -0.136 0.526 0.626 0.705 每股经营性现金流净额 0.06 0.02 0.69 1.03 1.14 ROE(归属母公司)(摊薄) -1.3% -3.0% 10.3% 11.6% 12.2% P/E -63.81 -25.59 8.50 7.14 6.34 P/B 0.86 0.76 0.88 0.83 0.78 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 51,684 71,073 80,195 102,821 112,004 121,332 货币资金 18,567 10,864 13,123 18,474 19,808 21,283 增长率 37.5% 12.8% 28.2% 8.9% 8.3% 应收款项 7,204 9,774 9,523 12,886 14,037 15,206 主营业务成本 -44,147 -72,575 -83,364 -93,499 ####### ####### 存货 2,734 4,329 5,536 6,916 7,144 7,370 %销售收入 85.4% 102.1% 104.0% 90.9% 89.5% 88.7% 其他流动资产 1,336 2,184 1,562 3,285 3,178 3,344 毛利 7,537 -1,501 -3,169 9,322 11,718 13,724 流动资产 29,842 27,152 29,745 41,562 44,167 47,204 %销售收入 14.6% n.a n.a 9.1% 10.5% 11.3% %总资产 26.1% 23.5% 24.6% 29.6% 30.3% 31.1% 营业税金及附加 -441 -465 -330 -514 -560 -607 长期投资 31,890 34,123 37,639 41,903 43,503 45,603 %销售收入 0.9% 0.7% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 49,950 48,581 47,259 49,230 50,234 51,261 销售费用 0 0 0 -236 -258 -279 %总资产 43.6% 42.0% 39.1% 35.1% 34.5% 33.7% %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 2,455 2,802 3,127 3,607 3,734 3,859 管理费用 -1,432 -1,575 -1,649 -2,262 -2,576 -2,912 非流动资产 84,611 88,477 91,176 98,884 101,555 104,750 %销售收入 2.8% 2.2% 2.1% 2.2% 2.3% 2.4% %总资产 73.9% 76.5% 75.4% 70.4% 69.7% 68.9% 研发费用 -286 -389 -261 -514 -560 -607 资产总计 114,453 115,629 120,921 140,446 145,722 151,954 %销售收入 0.6% 0.5% 0.3% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 7,994 12,162 15,035 13,739 12,275 11,650 息税前利润（EBIT） 5,377 -3,930 -5,410 5,795 7,764 9,320 应付款项 6,775 9,505 10,208 12,732 13,971 14,994 %销售收入 10.4% n.a n.a 5.6% 6.9% 7.7% 其他流动负债 1,929 1,430 1,304 2,921 3,006 3,116 财务费用 -976 -965 -1,271 -1,230 -1,250 -1,146 流动负债 16,698 23,097 26,547 29,393 29,251 29,760 %销售收入 1.9% 1.4% 1.6% 1.2% 1.1% 0.9% 长期贷款 18,663 18,136 24,540 32,229 31,729 30,729 资产减值损失 -26 -22 -169 0 0 0 其他长期负债 2,838 2,673 2,348 2,965 2,910 2,858 公允价值变动收益 0 -1 -1 -41 0 0 负债 38,198 43,906 53,434 64,586 63,890 63,347 投资收益 3,176 1,572 3,293 4,912 5,158 5,416 普通股股东权益 67,789 63,867 61,213 68,196 72,491 77,318 %税前利润 40.6% -55.5% -106.2% 49.5% 43.0% 38.9% 其中：股本 13,601 13,601 13,409 13,409 13,409 13,409 营业利润 7,821 -2,927 -3,178 9,960 11,987 13,904 未分配利润 22,097 18,274 16,083 23,135 27,331 32,058 营业利润率 15.1% n.a n.a 9.7% 10.7% 11.5% 少数股东权益 8,466 7,856 6,273 7,664 9,342 11,288 营业外收支 -7 93 78 -27 0 0 负债股东权益合计 114,453 115,629 120,921 140,446 145,722 151,954 税前利润 7,814 -2,834 -3,100 9,933 11,987 13,904 利润率 15.1% n.a n.a 9.7% 10.7% 11.5% 比率分析 所得税 -1,147 827 -505 -1,490 -1,918 -2,503 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.7% n.a n.a 15.0% 16.0% 18.0% 每股指标 净利润 6,667 -2,006 -3,605 8,443 10,069 11,402 每股收益 0.447 -0.063 -0.136 0.526 0.626 0.705 少数股东损益 587 -1,145 -1,777 1,391 1,678 1,947 每股净资产 4.984 4.696 4.565 5.086 5.406 5.766 归属于母公司的净利润 6,080 -861 -1,829 7,052 8,391 9,455 每股经营现金净流 0.745 0.062 0.017 0.693 1.026 1.138 净利率11.8%n.a n.a 6.9% 7.5% 7.8% 每股股利 0.230 0.000 0.000 0.000 0.313 0.353 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.97% -1.35% -2.99% 10.34% 11.58% 12.23% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.31% -0.74% -1.51% 5.02% 5.76% 6.22% 净利润 6,667 -2,006 -3,605 8,443 10,069 11,402 投入资本收益率 4.40% -2.69% -5.81% 3.99% 5.12% 5.76% 少数股东损益 587 -1,145 -1,777 1,391 1,678 1,947 增长率 非现金支出 5,723 5,905 6,021 6,207 7,178 8,155 主营业务收入增长率 -4.94% 37.51% 12.83% 28.21% 8.93% 8.33% 非经营收益 -2,066 -1,799 -1,925 -2,981 -3,535 -3,867 EBIT增长率 15.02% -173.09% 37.65% -207.11% 33.98% 20.04% 营运资金变动 -195 -1,253 -268 -2,381 51 -428 净利润增长率 41.83% -114.16% 112.34% N/A 18.98% 12.68% 经营活动现金净流 10,128 846 224 9,288 13,764 15,262 总资产增长率 3.19% 1.03% 4.58% 16.15% 3.76% 4.28% 资本开支 -3,179 -4,649 -5,227 -9,491 -8,235 -9,235 资产管理能力 投资 -352 -3,841 -2,836 -2,250 -1,500 -2,000 应收账款周转天数 42.1 37.4 38.0 40.0 40.0 40.0 其他 2,299 2,626 2,248 2,785 5,158 5,416 存货周转天数