预制菜高增，利润率亮眼

事件：公司发布2023年三季报。2023年前3季度，公司实现营业总收入102.71亿元，同比+25.93%；实现归母净利润11.22亿元，同比+62.69%。其中，3Q23，公司实现营业总收入33.77亿元，同比+17.21%；实现归母净利润3.86亿元，同比+63.75%。 收入端，新渠道带动高增，预制菜表现亮眼。分产品看，23Q3，速冻菜肴/速冻鱼糜/速冻面米/速冻肉/农副食品/休闲食品/其他业务收入分别同比 +26.7/+18.1%/+6.2%/+13.6%/+37.5%/-54.7%/-40%至 9.09/11.37/5.88/6.57/0.79/0.02/0.05亿元。预计速冻菜肴制品高增主要系主要系湖北新柳伍并表，厦门安井冻品先生供应链有限公司及安井小厨增量所致；速冻面米制品增速有所放缓，主要受大型连锁商超渠道市场环境影响所致;农副产品高增主要系新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表以及湖北安润增量所致；休闲食品下滑主要系功夫食品常温休闲食品业务销售下滑所致。23Q3，经销商/特通直营/商超/新零售/电商收入分别同比+19.14%/+10.98%/-17.83%/+15.89%/+137.48%至 28.84/2.15/1.49/0.70/0.59亿元。经销商、特通直营、电商渠道高增主要系公司加大渠道开发及新柳伍并表因素影响所致；商超渠道下滑主要受商超客流减少，消费习惯变化及消费渠道分化等因素影响所致。23Q3，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/境外经销商分别净增2/19/-7/0/5/19/0/1至 147/248/576/184/240/148/178/216家，经销商合计净增39家至1937家。 利润端，净利率提升趋势清晰，扣非利润弹性大。伴随公司市场地位基本稳固以及公司加大利润考核，从原料价格到市场费用逐渐得到控制，加之预制菜规模效应开始体现，整体净利率提升趋势清晰。23Q3，毛利率同比+2.37pct至21.97%，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.16/-0.18/-0.02/+0.20pct至 6.11%/2.14%/0.82%/-0.52%，净利率同比+3.24pct至11.43%。 展望未来，高增长可期，龙头稀缺性凸显。收入端，中期超级大单品+预制菜有望“再造一个安井”，远期安井还有很多可能性。利润端，公司净利率突破10%意味着公司成功从“工业品”公司转型为“消费品”公司，未来仍有望继续受益格局优化。中期看，消费复苏的程度仍有环比改善，复苏的趋势基本确立。长期看，冷冻调理品行业仍可看长。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年收入分别为155/190/230亿元，归母净利润分别为15/20/26亿元。维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期、渠道开拓不及预期、食品安全事件。 图表1：安井食品三大财务报表预测（单位：百万元）