2023年三季报点评：渠道变革见成效，盈利能力再提升

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 东方雨虹（002271.SZ）2023年三季报点评 渠道变革见成效，盈利能力再提升 2023年10月26日 ➢ 公司发布2023年三季报：23Q1-Q3实现营收253.60亿元，同比+8.48%，归母净利23.53亿元，同比+42.22%，扣非归母净利21.72亿元，同比+42.67%。其中，23Q3营收85.08亿元，同比+5.40%，归母净利10.19亿元，同比+48.11%，扣非净利9.29亿元，同比+46.99%。23Q3公司毛利率为29.38%，同比+5.57pct、环比+0.28pct。 ➢ 零售业务快速增长，渠道结构持续优化 前三季度公司零售渠道实现营收76.17亿元，同比+37.01%，占比达到30%，其中Q3零售渠道实现营收25.66亿元，占比约30.2%。在公司“收缩工程，C+小B优先”的战略下，我们判断公司直销业务规模将进一步缩减，看好公司在产业的协同效应下，充分利用防水业务完善的经销渠道积极拓展非防水业务，公司的渠道结构有望持续优化。 ➢ 盈利能力改善，费用管控良好 23Q1-Q3公司毛利率为29.06%，同比+3.22pct，净利率9.28%，同比+2.29pct，其中Q3毛利率29.38%，同比+5.57pct、环比+0.28pct，盈利能力同环比均有改善，我们判断主要系①原材料沥青的价格回落所致，23Q3沥青出厂均价同比-11.39%；②公司在从直销向经销渠道转变的过程中，毛利率较低的施工业务体量有所减少；③今年以来盈利能力较好的砂浆粉料业务规模逐步提升。 公司前三季度的期间费用率为15.84%，同比+0.24pct，其增长主要来自销售费用的持续加码投放，前三季度公司的销售费用率为8.53%，同比+0.83pct，其中单第三季度销售费用率同比+1.27pct。前三季度公司的管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.27%、1.56%、0.48%，分别同比-0.40pct、-0.06pct、-0.14pct，在费用管控上取得一定成效。 ➢ 经营性现金流向好，应收账款增速放缓 23Q1-Q3公司经营性现金流净流出47.60亿元，同比少流出32.03亿元，经营性现金流净额同比+40.22%，收现比和净现比较去年同期均有所提升（23Q1-Q3收现比/净现比分别为0.95、-2.02，22年同期分别为0.86、-4.81），我们认为主要系渠道变革带来的销售回款改善；这一点也同样体现在应收款项上，截至23Q3末，公司的应收票据及应收账款合计153.29亿元，同比-6.19%，应收账款增速远低于营收增速。前三季度公司信用减值损失6.22亿元（22年同期为6.30亿元），其中单三季度信用减值损失为2.14亿元。 公司于2022年12月15-16日公开发行的“2022年第一期应收账款绿色资产支持票据”已于2023年9月18日到期偿还（包括4.75亿元发行金额、4.30%发行利率的优先级票据和0.25亿元发行金额的次级票据），若剔除该部分影响，公司的经营性现金流和应收款项表现将更佳。 ➢ 投资建议：我们看好①“防水新规”发布带来的行业提质扩容，防水主业市场份额扩张；②非防水业务的协同成长；③渠道变革带来的经营质量提升。我们预计公司2023-2025年归母净利为34.18、40.14、46.17亿元，现价对应PE为18、16、13倍，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 31214 36034 41502 47056 增长率（%） -2.3 15.4 15.2 13.4 归属母公司股东净利润（百万元） 2120 3418 4014 4617 增长率（%） -49.6 61.2 17.4 15.0 每股收益（元） 0.84 1.36 1.59 1.83 PE 29 18 16 13 PB 2.3 2.1 1.9 1.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年10月25日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 24.71元 [Table_Author] 分析师 李阳 执业证书： S0100521110008 邮箱： liyang_yj@mszq.com 相关研究 1.东方雨虹（002271.SZ）2023年半年报点评：收缩工程，C+小B优先-2023/08/10 2.东方雨虹（002271.SZ）2023年一季报点评：收入表现超预期，从开工端走向全产业链-2023/04/30 3.东方雨虹（002271.SZ）2022年年报点评：2023年收入、盈利能力、回款、产品结构有望全面改善-2023/04/13 4.东方雨虹（002271.SZ）事件点评：拟收购兴发凌志，延展密封胶业务-2022/11/08 5.东方雨虹（002271.SZ）2022年三季报点评：Q3收入毛利承压，继续深耕渠道+产品结构改善-2022/10/26 东方雨虹(002271271)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 31,214 36,034 41,502 47,056 成长能力（%） 营业成本 23,171 26,017 29,923 33,866 营业收入增长率 -2.26 15.44 15.17 13.38 营业税金及附加 253 288 332 376 EBIT增长率 -45.73 48.04 16.14 14.60 销售费用 2,658 2,991 3,445 3,906 净利润增长率 -49.57 61.30 17.36 15.03 管理费用 1,795 2,018 2,324 2,635 盈利能力（%） 研发费用 556 649 747 847 毛利率 25.77 27.80 27.90 28.03 EBIT 2,915 4,316 5,013 5,745 净利润率 6.79 9.49 9.67 9.81 财务费用 245 146 118 115 总资产收益率ROA 4.19 6.34 6.75 7.01 资产减值损失 -78 -53 -61 -70 净资产收益率ROE 7.91 11.62 12.29 12.55 投资收益 -12 54 62 71 偿债能力 营业利润 2,579 4,171 4,895 5,630 流动比率 1.47 1.48 1.45 1.46 营业外收支 24 0 0 0 速动比率 1.20 1.20 1.16 1.16 利润总额 2,603 4,171 4,895 5,630 现金比率 0.48 0.64 0.59 0.58 所得税 486 751 881 1,013 资产负债率（%） 46.22 44.76 44.45 43.59 净利润 2,118 3,420 4,014 4,617 经营效率 归属于母公司净利润 2,120 3,420 4,014 4,617 应收账款周转天数 127.21 100.00 100.00 100.00 EBITDA 3,729 5,214 6,067 6,969 存货周转天数 24.81 25.00 25.00 25.00 总资产周转率 0.62 0.69 0.73 0.75 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 10,539 14,020 14,280 15,538 每股收益 0.84 1.36 1.59 1.83 应收账款及票据 11,387 10,563 12,166 13,794 每股净资产 10.64 11.69 12.96 14.61 预付款项 845 520 569 610 每股经营现金流 0.26 3.17 2.08 2.41 存货 1,575 1,728 1,988 2,250 每股股利 0.30 0.32 0.19 0.22 其他流动资产 8,001 5,838 6,252 6,605 估值分析 流动资产合计 32,346 32,670 35,255 38,797 PE 29 18 16 13 长期股权投资 200 254 316 387 PB 2.3 2.1 1.9 1.7 固定资产 8,563 9,173 9,713 10,243 EV/EBITDA 17.44 12.47 10.72 9.33 无形资产 2,191 2,188 2,184 2,178 股息收益率（%） 1.21 1.29 0.76 0.87 非流动资产合计 18,209 21,302 24,208 27,109 资产合计 50,556 53,972 59,462 65,906 短期借款 6,254 6,254 6,254 6,254 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 4,489 5,346 6,149 6,959 净利润 2,118 3,420 4,014 4,617 其他流动负债 11,218 10,471 11,947 13,438 折旧和摊销 814 898 1,055 1,224 流动负债合计 21,961 22,071 24,350 26,651 营运资金变动 -2,611 3,196 -449 -439 长期借款 544 1,216 1,216 1,216 经营活动现金流 654 7,992 5,247 6,074 其他长期负债 862 869 865 860 资本开支 -4,173 -3,775 -3,854 -4,006 非流动负债合计 1,406 2,085 2,081 2,076 投资 1,054 0 0 0 负债合计 23,367 24,157 26,431 28,728 投资活动现金流 -4,729 -3,808 -3,854 -4,006 股本 2,518 2,518 2,518 2,518 股权募资 7 0 0 0 少数股东权益 381 381 381 381 债务募资 -88 393 0 0 股东权益合计 27,188 29,815 33,031 37,179 筹资活动现金流 -1,029 -705 -1,135 -811 负债和股东权益合计 50,556 53,972 59,462 65,906 现金净流量 -5,118 3,480 260 1,259 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 东方雨虹(002271271)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具