2023年三季报点评：大宗渠道高增，盈利能力稳健

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年11月03日 证 券研究报告•2023年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 19.14元 志邦家居（603801） 轻 工制造 目标价： ——元（6个月） 大宗渠道高增，盈利能力稳健 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.37 流通A股(亿股) 4.32 52周内股价区间(元) 19.14-37.69 总市值(亿元) 83.56 总资产(亿元) 60.49 每股净资产(元) 6.94 相关研究 [Table_Report] 1. 志邦家居（603801）：衣柜业务保持较快增长，盈利能力稳健 (2023-11-01) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布2023年三季报。2023前三季度公司实现营收39.3亿元，同比+11.7%；实现归母净利润3.5亿元，同比+10.9%；实现扣非净利润3.2亿元，同比+9.3%。单季度来看，2023Q3公司实现营收16.3亿元，同比+9.9％；实现归母净利润1.7亿元，同比+8.2%；实现扣非后归母净利润1.6亿元，同比+2.3%，三季度收入业绩增长稳健。  毛利率明显改善，降本增效持续推进。报告期内，公司整体毛利率为38.4%，同比+1.6pp，单Q3毛利率为40.7%，同比+3.2pp，Q3毛利率显著回升，主要得益于大宗渠道毛利率改善。分渠道来看，前三季度直营店/经销店/大宗业务/毛利率分别为69.9%（+3.6pp）/37.2%（+1.8pp）/ 38.4%（+1.2pp），其中单Q3直营/经销/大宗渠道毛利率分别同比+4.6pp/+0.9pp/+8.6pp。费用率方面，公司总费用率为25.7%，同比-0.2pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为14.9%/5.3%/-0.2%/5.8%，同比-0.7pp/-0.1pp/+0.2pp/+0.4pp，降本控费成效良好。此外前三季度公司计提资产及信用减值损失约1.3亿元，其中单三季度计提约6300万元。综合来看，公司净利率为8.9%，同比-0.1pp，单Q3净利率为10.4%，同比-0.2pp，盈利能力稳健。  厨衣核心品类经营稳健，木门墙板品类增势显著。分品类来看，前三季度公司各品类经营稳健，其中橱柜品类收入17.5亿元，同比持平；定制衣柜品类收入16.8亿元，同比增长16.2%，仍保持较快增长态势；木门墙板收入2.4亿元，同比增长93.1%，增长亮眼；其他品类收入2.6亿元，同比增长31%。随着公司套系化销售策略加速推进，整装渠道较快扩张，公司品类连带率和客单价逐步提升，木门墙板等家装渠道品类保持高速增长。  大宗业务较快增长，零售渠道彰显韧性。分渠道看，前三季度直营店/经销店/大宗业务/其他业务分别营收3亿元/21.7亿元/10.9亿元/3.6亿元，同比+3.4%/+3.5%/+28%/+33.2%。受益于地产竣工回暖，公司前三季度大宗业务保持较快增长，其中单Q3大宗渠道收入同比增长40.1%；零售渠道在外部环境压力下保持平稳增长，经营韧性较强。渠道方面，截止报告期末，公司整体橱柜/定制衣柜/木门墙板/直营店分别为1790/1863/950/35家，合计4638家，比去年年末净增加407家，前三季度仍保持较快开店节奏。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.39元、1.65元、1.92元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍。维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端销售不及预期的风险，地产政策波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5388.78 6107.75 6948.06 7812.85 增长率 4.58% 13.34% 13.76% 12.45% 归属母公司净利润（百万元） 536.72 605.69 718.45 837.57 增长率 6.17% 12.85% 18.62% 16.58% 每股收益EPS（元） 1.23 1.39 1.65 1.92 净资产收益率ROE 18.65% 18.27% 18.67% 18.71% PE 16 14 12 10 PB 2.90 2.52 2.17 1.87 数据来源：Wind，西南证券 -6%12%30%48%66%84%22/1123/123/323/523/723/923/11志邦家居 沪深300 71684 志 邦家居（603801）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5388.78 6107.75 6948.06 7812.85 净利润 536.72 605.69 718.45 837.57 营业成本 3357.98 3751.95 4327.01 4871.91 折旧与摊销 186.99 189.66 192.24 195.07 营业税金及附加 43.57 48.58 55.57 62.37 财务费用 -18.26 -25.13 -57.76 -83.67 销售费用 831.64 910.05 1049.16 1171.93 资产减值损失 -36.94 -130.00 -50.00 -50.00 管理费用 267.62 653.53 764.29 851.60 经营营运资本变动 409.86 514.02 265.39 121.20 财务费用 -18.26 -25.13 -57.76 -83.67 其他 -312.44 101.44 53.88 40.30 资产减值损失 -36.94 -130.00 -50.00 -50.00 经 营活动现金流净额 765.94 1255.68 1122.19 1060.47 投资收益 16.36 15.55 14.77 14.03 资本支出 -165.55 -40.00 -40.00 -45.00 公允价值变动损益 5.00 3.51 3.77 4.39 其他 -277.66 264.81 18.07 17.79 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -443.21 224.81 -21.93 -27.21 营业利润 576.31 657.82 778.36 907.14 短期借款 71.49 -66.71 0.00 0.00 其他非经营损益 0.54 -4.33 -4.20 -4.24 长期借款 -200.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 576.86 653.50 774.16 902.90 股权融资 -40.92 0.00 0.00 0.00 所得税 40.14 47.80 55.71 65.33 支付股利 -185.20 -174.21 -184.17 -210.91 净利润 536.72 605.69 718.45 837.57 其他 -78.84 27.91 57.43 83.36 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 -433.47 -213.02 -126.73 -127.55 归属母公司股东净利润 536.72 605.69 718.45 837.57 现金流量净额 -104.79 1267.48 973.53 905.71 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 704.75 1972.23 2945.76 3851.47 成长能力 应收和预付款项 397.98 499.36 539.01 623.85 销售收入增长率 4.58% 13.34% 13.76% 12.45% 存货 305.06 342.34 396.95 448.62 营业利润增长率 4.45% 14.14% 18.32% 16.55% 其他流动资产 1549.67 373.29 347.84 377.76 净利润增长率 6.17% 12.85% 18.62% 16.58% 长期股权投资 134.37 134.37 134.37 134.37 EBITDA 增长率 8.09% 10.38% 11.00% 11.58% 投资性房地产 4.26 1.42 1.89 2.53 获利能力 固定资产和在建工程 1608.92 1458.89 1307.21 1153.91 毛利率 37.69% 38.57% 37.72% 37.64% 无形资产和开发支出 255.04 259.53 263.06 270.41 三费率 20.06% 25.19% 25.27% 24.83% 其他非流动资产 817.36 813.26 809.15 805.05 净利率 9.96% 9.92% 10.34% 10.72% 资产总计 5777.42 5854.68 6745.24 7667.95 ROE 18.65% 18.27% 18.67% 18.71% 短期借款 366.71 300.00 300.00 300.00 ROA 9.29% 10.35% 10.65% 10.92% 应付和预收款项 1290.32 1356.75 1598.02 1785.10 ROIC 28.10% 43.10% 74.68% 122.25% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 13.83% 13.46% 13.14% 13.04% 其他负债 1241.78 883.39 998.40 1107.37 营运能力 负债合计 2898.81 2540.14 2896.42 3192.47 总资产周转率 0.97 1.05 1.10 1.08 股本 311.82 436.55 436.55 436.55 固定资产周转率 3.65 4.31 5.49 7.02 资本公积 765.62 640.90 640.90 640.90 应收账款周转率 23.55 21.94 22.71 22.34 留存收益 1893.76 2325.24 2859.52 3486.18 存货周转率 9.33 11.12 11.29 11.16 归属母公司股东权益 2878.61 3314.54 3848.82 4475.48 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 103.91% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 2878.61 3314.54 3848.82 4475.48 资产负债率 50.17% 43.39% 42.94% 41.63% 负债和股东权益合计 5777.42 5854.68 6745.24 7667.95 带息债务/总负债 12.65% 11.81% 10.36% 9.40% 流动比率 1.07 1.32 1.53 1.73 业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 0.96 1.18 1.38 1.58 EBITDA 745.05 822.35 912.83 1018