Q3符合预期，大单品量价平衡维持稳健

公司发布三季度业绩，23Q1-3实现营收52.45亿元，同比+13.6%，归母净利润12.95亿元，同比+7.9%。23Q3实现营收17.17亿元，同比+7.9%，归母净利润3.75亿元，同比+3.0%。符合市场预期。 分析判断: ►分产品增速稳定，旺季加强动销分产品来看，23Q1-3中高档/普通酒分别实现收入41.50/6.93亿元，分别同比+10.6%/22.9%，23Q3中高档/ 普通酒分别实现收入13.92/1.80亿元，分别同比+3.5%/20.7%。分产品增速稳健，我们认为公司在行业短期压力下仍保持大单品品味舍得、舍之道等产品的量价平衡，单季度收入增长主要由普通酒贡献。 分渠道来看，23Q1-3省内/外分别实现收入13.74/34.68亿元，分别同比+19.1%/9.7%，23Q3省内/外分别实现收入4.42/11.30亿元，分别同比+47.4%/-5.4%，23Q3经销商净+148家。我们判断省内、东北、山东等公司传统优势市场仍然维持较好的增长，我们认为公司从大范围招商时期进入经销商筛选淘汰期，预计未来通过对经销商的赋能和区域深耕实现更高质量增长。 ►管理费用率优化，净利率相对稳定 23Q1-3/23Q3毛利率分别74.6%/75.3%，分别同比-4.0/-3.1pct，我们判断单季度毛利率下滑主因产品结构变动。23Q1-3/23Q3销售费用率分别21.5%/18.8%，分别同比+2.8/1.0pct，我们判断主因旺季促销活动增加导致，23年以来公司持续推出扫码抽金条、消费者红包等方式促进动销，消费旺季部分时间扫码率甚至翻倍以上增长（根据微酒）。23Q1-3/23Q3管理费用率分别10.9%/9.3%，分别同比-2.5/-1.8pct，管理费用 持续优化，维持净利率相对稳定。23Q1-3/23Q3净利率分别21.9%/24.7%，分别同比-1.0/-1.3pct。 短期产品结构压力主要为维持大单品量价平衡，长期高端化战略坚定23Q3末合同负债同比-9.9%，结合分产品表现市场可能对公司回款情况和产品结构存在担忧。我们认为公 司报表表现的问题与当前行业整体面临的压力基本一致，从分产品角度看，我们认为短期产品结构压力主要因为经济和行业形势下中低档产品需求提升，以及公司为顺利达成激励目标对中低档产品的暂时性重视，也侧面反映了公司仍然坚持维持品味舍得量价平衡的战略坚持；从战略角度看，23年藏品十年上市，广告营销、老酒盛宴等策略都体现了公司高端化战略的长期坚定，品牌高端化和区域全国化需要长期持续稳定的投入，期待长期战略坚守下行业回暖后公司更好的表现。 投资建议 根据三季报调整盈利预测，23-25年营业总收入由74/92/111亿元下调至67/77/86亿元，归母 净利由19/25/31亿元下调至17/20/23亿元，EPS由5.67/7.42/9.24元下调至5.24/5.92/7.05元，2023年10月25日收盘价110.6元对应23-25年PE21/19/16倍，维持买入评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。