业绩短期承压，乌灵胶囊以价换量可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年10月23日 证 券研究报告•2023年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 10.16元 佐力药业（300181） 医 药生物 目标价： ——元（6个月） 业绩短期承压，乌灵胶囊以价换量可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.01 流通A股(亿股) 6.01 52周内股价区间(元) 9.71-15.36 总市值(亿元) 71.26 总资产(亿元) 35.43 每股净资产(元) 3.80 相关研究 [Table_Report] 1. 佐力药业（300181）：半年报利润持续高增，乌灵胶囊以价换量可期 (2023-08-11) 2. 佐力药业（300181）：一季报利润增长亮眼，乌灵系列持续高增 (2023-05-08) 3. 佐力药业（300181）：业绩持续高增，主力产品优势显著 (2022-11-05) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现收入14.7亿元（+9%）；实现归母净利润2.9亿元（+40.7%）；扣非归母净利润2.8亿元（+42.1%）。单三季度公司实现收入4.5亿元（+0.9%）；实现归母净利润0.9亿元（+29.1%）；实现扣非归母净利润0.9亿元（+29.8%）。  三季度业绩短期承压，乌灵系列持续以价换量。分品类看，1）2023年前三季度乌灵系列销售收入9.3亿元（+8.7%），其中乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了21.7%和13.6%；灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了28.5%和 28.4%。2）2023年前三季度配方颗粒销售收入2751.3万元（-46.1%），主要是配方颗粒目前还处于国标和省标的备案阶段，销售较上年同期明显减少。3）2023年前三季度百令片销售收入1.4亿元，百令片的销售数量和销售金额较上年同期分别减少9%和27.2%，主要是百令片上年二季度开始陆续受湖北联盟集采未中标所致。  集采导致销售费率下滑，盈利能力提升明显。公司2023Q3毛利率为68.6%（-2.7pp）；净利率为20%（+4pp）。从费用端来看，公司2023Q3销售费率为40.8%（-5.7pp）；管理费率为8.6%（-0.5pp）；财务费率为-0.8%（-1.1pp）；研发费率为4%（+0.2pp），主要是增加了乌灵胶囊在心身疾病领域的临床应用拓展的投入及聚卡波非钙片增加IBS-D适应症的开发所致。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为3.7亿元、5亿元、6.1亿元，对应同比增速分别为37.1%/33%/23.1%，维持“买入”评级。  风险提示：销售或不及预期；集采风险；在研或不及预期；行业政策风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1805.16 2126.47 2608.33 3175.12 增长率 23.86% 17.80% 22.66% 21.73% 归属母公司净利润（百万元） 273.01 374.39 498.07 613.05 增长率 52.17% 37.13% 33.04% 23.09% 每股收益EPS（元） 0.39 0.53 0.71 0.87 净资产收益率ROE 10.35% 14.01% 17.01% 19.06% PE 26 19 14 12 PB 2.58 2.57 2.35 2.14 数据来源：Wind，西南证券 -15%2%19%35%52%69%22/522/722/922/1123/123/323/5佐力药业 沪深300 佐 力药业（300181）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1805.16 2126.47 2608.33 3175.12 净利润 285.52 388.37 516.14 635.29 营业成本 531.26 659.21 808.58 984.29 折旧与摊销 60.09 129.39 136.38 141.13 营业税金及附加 20.37 29.77 36.52 38.10 财务费用 5.08 0.83 -4.44 -5.66 销售费用 830.87 882.49 1043.33 1270.05 资产减值损失 -3.38 0.00 0.00 0.00 管理费用 90.58 106.32 130.42 158.76 经营营运资本变动 -15.49 -28.24 -47.17 -77.46 财务费用 5.08 0.83 -4.44 -5.66 其他 -13.23 1.84 2.94 4.40 资产减值损失 -3.38 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 318.59 492.20 603.84 697.70 投资收益 1.40 0.50 0.50 0.50 资本支出 -168.85 -40.00 -40.00 -40.00 公允价值变动损益 0.08 0.08 0.08 0.08 其他 55.51 0.58 0.58 0.58 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -113.34 -39.42 -39.42 -39.42 营业利润 337.22 448.43 594.50 730.17 短期借款 -40.04 -138.16 0.00 0.00 其他非经营损益 -13.09 -7.55 -8.58 -8.99 长期借款 10.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 324.12 440.88 585.92 721.18 股权融资 887.66 0.00 0.00 0.00 所得税 38.60 52.51 69.78 85.89 支付股利 -121.72 -185.23 -254.01 -337.93 净利润 285.52 388.37 516.14 635.29 其他 -92.79 -193.87 4.44 5.66 少数股东损益 12.51 13.98 18.06 22.24 筹资活动现金流净额 643.10 -517.25 -249.58 -332.27 归属母公司股东净利润 273.01 374.39 498.07 613.05 现金流量净额 848.35 -64.48 314.85 326.01 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1082.07 1017.59 1332.44 1658.45 成长能力 应收和预付款项 482.51 537.06 660.77 811.10 销售收入增长率 23.86% 17.80% 22.66% 21.73% 存货 318.83 396.44 487.47 594.22 营业利润增长率 49.91% 32.98% 32.57% 22.82% 其他流动资产 76.13 20.33 22.49 25.02 净利润增长率 48.72% 36.02% 32.90% 23.09% 长期股权投资 1.87 1.87 1.87 1.87 EBITDA 增长率 38.65% 43.81% 25.54% 19.16% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 948.02 863.47 771.93 675.64 毛利率 70.57% 69.00% 69.00% 69.00% 无形资产和开发支出 194.28 191.89 189.50 187.11 三费率 51.33% 46.54% 44.83% 44.82% 其他非流动资产 535.41 532.96 530.51 528.06 净利率 15.82% 18.26% 19.79% 20.01% 资产总计 3639.12 3561.61 3996.97 4481.46 ROE 10.35% 14.01% 17.01% 19.06% 短期借款 138.16 0.00 0.00 0.00 ROA 7.85% 10.90% 12.91% 14.18% 应付和预收款项 575.42 634.24 800.62 979.69 ROIC 22.40% 26.90% 35.71% 43.42% 长期借款 10.00 10.00 10.00 10.00 EBITDA/销售收入 22.29% 27.21% 27.85% 27.26% 其他负债 155.62 144.50 151.36 159.42 营运能力 负债合计 879.19 788.74 961.98 1149.11 总资产周转率 0.57 0.59 0.69 0.75 股本 701.39 701.39 701.39 701.39 固定资产周转率 2.24 2.49 3.26 4.44 资本公积 1135.37 1135.37 1135.37 1135.37 应收账款周转率 4.64 4.31 4.52 4.48 留存收益 676.80 865.96 1110.02 1385.14 存货周转率 1.77 1.82 1.81 1.81 归属母公司股东权益 2703.75 2702.72 2946.77 3221.89 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 99.73% — — — 少数股东权益 56.18 70.16 88.22 110.46 资本结构 股东权益合计 2759.93 2772.87 3035.00 3332.35 资产负债率 24.16% 22.15% 24.07% 25.64% 负债和股东权益合计 3639.12 3561.61 3996.97 4481.46 带息债务/总负债 16.85% 1.27% 1.04% 0.87% 流动比率 2.60 2.97 2.99 3.01 业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 2.17 2.37 2.41 2.43 EBITDA 402.39 578.65 726.44 865.64 股利支付率 44.59% 49.48% 51.00% 55.12% PE 26.10 19.03 14.31 11.62 每股指标 PB 2.58 2.57 2.35 2.14 每股收益 0.39 0.53 0.71 0.87 PS 3.95 3.35 2.73 2.24 每股净资产 3.93