聚焦主业带来业绩高增长，乌灵胶囊龙头未来可期

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 聚焦主业带来业绩高增长， 乌灵胶囊龙头未来可期 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件： 公司发布2021年年度报告，该公司年内营业收入为14.57亿元，同比增长33.60%。归属于上市公司股东的净利润为1.79亿元，同比增长102.03%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.73亿元，同比增长106.37%。基本每股收益为0.2948元。拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元(含税)。 公司发布2022年一季报，一季度营业收入为4.39亿元，同比增长29.18%。归属于上市公司股东的净利润为6874.67万元，同比增长56.97%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为6742.44万元，同比增长55.77%。基本每股收益为0.113元。 ⚫ 分析点评 毛利率提升明显，季度增长亮眼。2021年公司整体毛利率为71.43%，同比+3.54个百分点；期间费用率58.26%，同比-1.05个百分点；其中销售费用率48.61%，同比+1.17个百分点；管理费用率9.02%，同比-1.43个百分点；财务费用率0.63%，同比-0.78个百分点；经营性现金流净额为2.52亿元，同比-9.97%。 2021年分季度来看，公司Q1-Q4单季度收入分别为3.40、3.58、3.81、3.79亿元，同比增速分别为+76.07、+30.67、+25.77、+17.93%，Q1-Q4单季度归母净利润分别为0.44、0.43、0.45、0.48亿元，同比增速分别为+300.98、+116.16、+41.98、+81.18%，Q1-Q4单季度扣非归母净利润分别为0.43、0.39、0.44、0.46亿元，同比增速分别为+306.54、+110.19、+46.08、+91.23%。 乌灵、百令系列高速增长，集采降价有限期待未来持续放量。分产品来看，乌灵系列部分收入为8.50亿元，同比增速为+40.22%；毛利率为87.48%，同比增加4.48个百分点。百令片系列部分收入为2.65亿元，同比增速为+24.28%；毛利率为78.72%，基本持平。中药饮片系列部分收入为2.89亿元，同比增速为+25.53%；毛利率为20.39%，同比增加0.49个百分点。中药配方颗粒剂收入0.44亿元，同比增速为+31.79%。其中核心产品乌灵胶囊（折36粒）2021年销售2320.77万盒，同比增长32.52%。百令片（折30片）2021年销售1310.24万盒，同比增长25.05%。 在2022年4月广东省中成药集采中，公司产品乌灵胶囊、珠峰药业产品百令片均拟中选，降幅均相对有限。乌灵胶囊和百令片均为国家基药目录产品，其中乌灵胶囊于2021年度在本次省际联盟覆盖的6个省（区）销售量占全国销量的22.45%，百令片于2021年度在本次省际联盟参与报量的3个省（广东、海南、青海）销售量占全国销量的8.35%。乌 [Table_StockNameRptType] 佐力药业（300181） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-04-22 [Table_BaseData] 收盘价（元） 8.29 近12个月最高/最低（元） 13.26/6.81 总股本（百万股） 609 流通股本（百万股） 508 流通股比例（%） 83.45 总市值（亿元） 50 流通市值（亿元） 42 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002 邮箱：tangc@hazq.com 联系人：李昌幸 执业证书号：S0010121080070 邮箱：licx@hazq.com -32%1%34%67%100%4/217/2110/211/22佐力药业沪深300 [Table_CompanyRptType1] 佐力药业（300181） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 灵胶囊和百令片本次集采中选，巩固了广东联盟所在区域的市场份额，虽然销售价格有所降低，但有利于减轻患者用药负担，提高药品可及性。 独家产品优势突出。公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，构建出具有自主知识产权的产品线，乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒均为独家产品。乌灵胶囊是国家中药一类新药、中药保护品种，具备良好的市场开拓基础。灵莲花颗粒“治疗妇女更年期综合症的药物制剂及其制备方法”和灵泽片“治疗前列腺炎、前列腺增生的药物组合物及其制备方法和制剂”均获得国家发明专利；灵莲花颗粒为国家中药二级保护品种。乌灵胶囊、灵泽片和百令片均进入了《国家基本药物目录(2018年版)》、《国家医保目录（2021版）》。 中药饮片和中药配方颗粒公司持续布局。中药饮片：控股子公司佐力百草中药现有中药饮片系列1500多个品规，包括茯苓、黄芪、麸炒白术、当归、麸白芍、丹参、陈皮、生地黄等品种，以及直接口服的饮片三七粉、川贝粉、破壁灵芝孢子粉等。配方颗粒：自公司获得浙江省中药配方颗粒专项科研企业以来，公司专注先进的生产技术和高质量标准，公司目前已有600多个中药配方颗粒备案品种。 品种发展梯队明确。以乌灵系列、百令片、中药饮片和配方颗粒为核心，大力拓展并服务基层市场，发挥现代中医药在慢病防治中的作用，力争把乌灵系列打造成20亿、百令片打造成10亿、中药饮片和配方颗粒打造成10亿规模的大品种，重点培育聚卡波非钙片为新的潜力品种；同时，通过外延式并购、研发创新丰富品种线，以及引进战略合作伙伴共同助力公司发展。 ⚫ 投资建议 由于公司年报更新，调整此前盈利预测。我们预计，公司2022~2024年收入分别19.1/24.9/32.5亿元，分别同比增长31.2%/30.1%/30.8%，归母净利润分别为2.6/3.4/4.4亿元，分别同比增长43.6%/31.2%/31.3%，对应EPS为0.42/0.56/0.73元，对应估值为20X/15X/11X。维持“买入”投资评级。 ⚫ 风险提示 营销拓展不及预期；大品种依赖风险；集采影响超出预期等。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1457 1912 2487 3255 收入同比（%） 33.6% 31.2% 30.1% 30.8% 归属母公司净利润 179 258 338 444 净利润同比（%） 102.0% 43.6% 31.2% 31.3% 毛利率（%） 71.4% 71.6% 70.9% 70.7% ROE（%） 9.7% 12.3% 13.9% 15.4% 每股收益（元） 0.29 0.42 0.56 0.73 P/E 39.56 19.58 14.92 11.36 P/B 3.85 2.40 2.07 1.75 EV/EBITDA 29.15 16.19 12.13 8.81 资料来源： wind，华安证券研究所 eWeWmX6VqRoP9P8Q9PsQmMsQtRfQqQmQiNoMnPaQoPnOvPoNpNvPqQsQ[Table_CompanyRptType1] 佐力药业（300181） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 942 1308 1867 2580 营业收入 1457 1912 2487 3255 现金 232 401 709 1093 营业成本 416 543 723 955 应收账款 300 477 620 811 营业税金及附加 18 25 32 42 其他应收款 27 10 14 18 销售费用 708 908 1169 1523 预付账款 5 3 4 6 管理费用 86 122 154 202 存货 274 312 416 549 财务费用 9 4 2 -1 其他流动资产 104 104 104 104 资产减值损失 -4 0 0 0 非流动资产 1807 1754 1701 1648 公允价值变动收益 -1 0 0 0 长期投资 2 2 2 2 投资净收益 1 2 2 3 固定资产 738 690 642 594 营业利润 225 313 411 540 无形资产 65 60 55 50 营业外收入 1 0 0 0 其他非流动资产 1002 1002 1002 1002 营业外支出 4 0 0 0 资产总计 2749 3061 3567 4228 利润总额 222 313 411 540 流动负债 585 622 766 952 所得税 30 38 49 65 短期借款 178 178 178 178 净利润 192 276 362 475 应付账款 277 294 391 517 少数股东损益 13 18 24 31 其他流动负债 129 150 197 257 归属母公司净利润 179 258 338 444 非流动负债 181 181 181 181 EBITDA 243 300 375 472 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.29 0.42 0.56 0.73 其他非流动负债 181 181 181 181 负债合计 765 803 947 1133 主要财务比率 少数股东权益 139 157 181 211 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 609 609 609 609 成长能力 资本公积 340 340 340 340 营业收入 33.6% 31.2% 30.1% 30.8% 留存收益 895 1153 1491 1935 营业利润 104.6% 39.2% 31.2% 31.3% 归属母公司股东权益 1844 2102 2440 2884 归属于母公司净利润 102.0% 43.6% 31.2% 31.3% 负债和股东权益 2749 3061 3567 4228 获利能力 毛利率（%） 71.4% 71.6% 70.9% 70.7% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 12.3% 13.5% 13.6% 13.6% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 9.7% 12.3% 13.9% 15.4% 经营活动现金流 252 173 312 388 ROIC（%） 7.2% 8.8% 10.0% 11.2% 净利润 179 258 338 444 偿债能力 折旧摊销 60 53 53 53 资产负债率（%） 27.8% 26.2% 26.5% 26.8% 财务费用 11 6 6 6 净负债比率（%） 38.6% 35.5% 36.1% 36.6% 投资损失 -1 -2 -2 -3 流动比率 1.61 2.10 2.44 2.71 营运资金变动 -10 -160 -107 -