业绩符合预期，价格逐步企稳

业绩简评 10月23日，公司发布2023年三季报，公司2023年前三季度实现 营收92.74亿元，同比-29.22%；归母净利润13.62亿元，同比- 16.95%，其中3季度单季，公司实现营业收入22.07亿元，同比- 37.6%，实现归母净利润2.37亿元，同比+91.37%，业绩符合预期。 经营分析 公司原料药价格下滑，销量相对稳定。分业务来看，2023年前三 季度，公司原药业务实现营业收入59.53亿，价格7.93万元/吨， 同比-25.5%；制剂业务实现收入15.30亿，价格4.58万元/吨，同比-5.75%。原材料层面，公司主要原材料醋酸、盐酸、氯化亚砜等均有不同程度回落。 公司产品市场价格当前处于历史较低位置。从产品价格来看，杀 虫剂主要产品功夫菊酯当前报价12.6万元/吨（历史最低价格， 数据起始于2015年），联苯菊酯当前报价15.6万元/吨（历史最 人民币(元)成交金额(百万元) 低价格，数据起始于2015年），除草剂主要产品草甘膦当前报价3 万元/吨（历史分位18.8%，数据起始于2015年）；杀菌剂方面，公司苯醚甲环唑报价11万元/吨（历史最低价格，数据起始于2015年），吡唑醚菌酯当前报价17.5万元/吨（历史分位10.26%，数据起始于2015年），丙环唑报价9万元/吨（历史分最低价格，数据 起始于2015年）。 葫芦岛项目投资为公司带来新一轮成长。2023年4月，公司公告投资辽宁优创植物保护有限公司项目，项目包括：年产15650吨 公司基本情况（人民币） 农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目，项目总投资42.38万元。项目包含：咪草烟、啶菌噁唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗磷、四氯虫酰胺等。其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药。2020年氟唑菌酰羟胺全球销售额达3亿美元，先正达预计未来年峰值销售额将突破10亿美元。根据中农立华等原药价格，我 们测算，上述原料药项目满产将为公司带来超过43亿以上收入， 6亿以上净利润增量。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司原药价格下跌，我们修正公司2023-2025年归母净利 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,841 15,811 16,769 18,378 20,793 营业收入增长率 20.45% 33.52% 6.06% 9.60% 13.14% 归母净利润(百万元) 1,222 1,794 1,545 1,767 2,252 归母净利润增长率 1.02% 46.82% -13.87% 14.35% 27.43% 摊薄每股收益(元) 3.943 5.790 3.803 4.349 5.542 每股经营性现金流净额 4.69 6.85 7.98 7.71 9.28 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.60% 21.02% 15.83% 15.64% 16.99% P/E 33.27 17.95 17.12 14.97 11.75 P/B 5.86 3.77 2.71 2.34 2.00 润预测分别为15.45（-5.3%）、17.67（-13.94%）和22.52（-9.3%）亿元，EPS分别为3.80、4.35和5.54元，当前市值对应PE分别 86.00 80.00 74.00 68.00 62.00 221024 成交金额扬农化工沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 为17.21X、14.97X和11.75X，维持“买入”评级。 风险提示 产品价格下行风险，原材料价格大幅波动风险；新项目进度不达预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 9,831 11,841 15,811 16,769 18,378 20,793 货币资金 1,891 2,272 3,358 4,649 6,405 8,187 增长率 20.4% 33.5% 6.1% 9.6% 13.1% 应收款项 1,924 2,917 3,405 3,445 3,776 4,272 主营业务成本 -7,244 -9,110 -11,750 -13,209 -14,325 -15,873 存货 1,632 1,867 2,084 2,482 2,692 2,983 %销售收入 73.7% 76.9% 74.3% 78.8% 77.9% 76.3% 其他流动资产 931 795 454 762 818 895 毛利 2,587 2,731 4,060 3,560 4,053 4,919 流动资产 6,378 7,851 9,302 11,339 13,692 16,338 %销售收入 26.3% 23.1% 25.7% 21.2% 22.1% 23.7% %总资产 58.5% 59.9% 62.9% 69.0% 74.0% 77.0% 营业税金及附加 -29 -29 -44 -50 -55 -62 长期投资 44 2 2 2 2 2 %销售收入 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 3,806 4,560 4,483 4,450 4,187 4,278 销售费用 -219 -269 -346 -335 -368 -416 %总资产 34.9% 34.8% 30.3% 27.1% 22.6% 20.2% %销售收入 2.2% 2.3% 2.2% 2.0% 2.0% 2.0% 无形资产 529 512 635 618 603 588 管理费用 -505 -586 -841 -771 -864 -956 非流动资产 4,517 5,252 5,491 5,086 4,806 4,882 %销售收入 5.1% 5.0% 5.3% 4.6% 4.7% 4.6% %总资产 41.5% 40.1% 37.1% 31.0% 26.0% 23.0% 研发费用 -332 -374 -498 -520 -570 -665 资产总计 10,895 13,102 14,793 16,425 18,498 21,220 %销售收入 3.4% 3.2% 3.1% 3.1% 3.1% 3.2% 短期借款 451 834 558 250 250 250 息税前利润（EBIT） 1,502 1,473 2,332 1,883 2,197 2,819 应付款项 2,889 3,614 3,666 4,827 5,237 5,804 %销售收入 15.3% 12.4% 14.7% 11.2% 12.0% 13.6% 其他流动负债 762 1,276 1,537 1,273 1,396 1,586 财务费用 -179 -99 246 -15 -111 -156 流动负债 4,102 5,724 5,761 6,350 6,882 7,639 %销售收入 1.8% 0.8% -1.6% 0.1% 0.6% 0.7% 长期贷款 553 253 253 253 253 253 资产减值损失 -49 -36 -268 -51 -4 -6 其他长期负债 288 179 240 55 59 65 公允价值变动收益 116 43 -81 0 0 0 负债 4,943 6,155 6,254 6,659 7,194 7,958 投资收益 24 39 -106 20 20 20 普通股股东权益 5,948 6,944 8,535 9,762 11,299 13,258 %税前利润 1.7% 2.7% n.a 1.1% 1.0% 0.7% 其中：股本 310 310 310 310 310 310 营业利润 1,434 1,444 2,147 1,838 2,101 2,678 未分配利润 4,574 5,601 7,168 8,512 10,050 12,009 营业利润率 14.6% 12.2% 13.6% 11.0% 11.4% 12.9% 少数股东权益 4 3 4 4 4 4 营业外收支 -14 -3 -12 0 0 0 负债股东权益合计 10,895 13,102 14,793 16,425 18,498 21,220 税前利润 1,420 1,440 2,135 1,838 2,101 2,678 利润率 14.4% 12.2% 13.5% 11.0% 11.4% 12.9% 比率分析 所得税 -209 -217 -340 -292 -334 -426 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.7% 15.1% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 每股指标 净利润 1,211 1,223 1,796 1,545 1,767 2,252 每股收益 3.904 3.943 5.790 3.803 4.349 5.542 少数股东损益 1 1 1 0 0 0 每股净资产 19.192 22.406 27.541 24.021 27.805 32.626 归属于母公司的净利润 1,210 1,222 1,794 1,545 1,767 2,252 每股经营现金净流 4.445 4.692 6.855 7.985 7.707 9.283 净利率 12.3% 10.3% 11.3% 9.2% 9.6% 10.8% 每股股利 0.650 0.650 0.650 0.648 0.741 0.945 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 20.34% 17.60% 21.02% 15.83% 15.64% 16.99% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.10% 9.33% 12.13% 9.41% 9.55% 10.61% 净利润 1,211 1,223 1,796 1,545 1,767 2,252 投入资本收益率 18.14% 15.36% 20.95% 15.42% 15.65% 17.22% 少数股东损益 1 1 1 0 0 0 增长率 非现金支出 442 615 910 704 687 733 主营业务收入增长率 12.98% 20.45% 33.52% 6.06% 9.60% 13.14% 非经营收益 122 -16 -102 260 -2 -2 EBIT增长率 10.71% -1.92% 58.25% -19.23% 16.67% 28.33% 营运资金变动 -397 -368 -479 -34 -64 -106 净利润增长率 3.41% 1.02% 46.82% -13.87% 14.35% 27.43% 经营活动现金净流 1,378 1,454 2,124 2,475 2,388 2,877 总资产增长率 13.05% 20.26% 12.91% 11.03% 12.62% 14.72% 资本开支 -1,162 -1,330 -1,167 -510 -403 -803 资产管理能力 投资 -58 65 -145 0 0 0 应收账款周转天数 49.5 52.0 54.3 50.0 50.0 50.0 其他 41 127 -158 20 20 20 存货周转天数 82.2 70.1 61.4 70.0 70.0 70.0 投资活动现金净流 -1,178 -1,138 -1,469 -490 -383 -783 应付账款周转天数 71.4 60.7 48.0 70.0 70.0 70.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 133.9 104.0 94.0 81.4 63.1 52.1 债权募资 -340 91 -283 -345 0 0 偿债能力 其他 -285 -233 -223 -347 -248 -311