盈利能力短期承压，研发扩产积极未来成长可期

敷尔佳(301371) /化妆品 /公司点评 /2023.10.22 请阅读最后一页的重要声明！ 盈利能力短期承压，研发扩产积极未来成长可期 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2023-10-20 收盘价(元) 41.75 流通股本(亿股) 0.38 每股净资产(元) 13.47 总股本(亿股) 4.00 最近12月市场表现 分析师 刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 分析师 李跃博 SAC证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告 1. 《专业皮肤护理领军企业，品类渠道拓展全力共振》 2023-10-10 2. 《线上直销收入增长，品类渠道拓展塑造品牌力》 2023-08-31 ❖ 事件：敷尔佳发布2023年三季报。2023年前三季度营收13.39亿元，同比+1.86%；归母净利润5.36亿元，同比-17.33%；毛利率82.38%，同比-0.4pct，净利率40.03%，同比-9.3pct。 1）单季度来看：单Q3营收4.71亿元，同比-5.47%；归母净利润1.83亿元，同比-37.26%，毛利率81.58%，同比-0.4pct，净利率38.82%，同比-19.66pct。2）费用率方面：23Q1-Q3销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为26.53%/4.76%/1.17%/-3.69%，同比+4.49pct/+2.40pct/+0.32pct/-2.39pct。 ❖ 创新产品驱动增长，研发实力不断强化。在产品方面，公司在2022年Q4推出了医用重组III型人源化胶原蛋白贴，预计在市场培育期后将迎来销售的增长。此外，公司还发布了御龄紧致次抛精华液和双肽舒缓修护面膜等新产品，专注于紧致抗衰和敏感肌肤市场，械字号+妆字号在研产品丰富，后续不断打造差异化的新品，有望为公司创造更多盈利空间。同时，公司积极加大了研发力度，加强产学研合作，扩充研发团队，同时致力于新原料和新技术的研究，全系产品均实现向上游原材料自制延伸，降本增效抢占市场份额，为产品提供强大的支持，助力公司业绩增长。 ❖ 线上直销表现出色扩产积极，为公司未来增长创造充分机会。公司的北方美谷项目目前已顺利投产，能够解决公司面临的产能瓶颈问题，为新产品推出和产能提升提供支持。在渠道方面，在面对新形势下公司着眼于市场的多元需求，积极开拓抖音、京东等平台的新流量渠道，通过直播带货为自营引流，加速线上渠道的发展。同时公司还采取了线下渠道和经销模式的迅速扩张策略，不断强化线上线下深度协同，形成了多层次、多维度的销售网络，进一步提升了市场覆盖面和品牌影响力。 ❖ 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业总收入19.62/21.65/23.58亿元，归母净利润8.48/8.86/9.62亿元，对应PE分别为22/21/19倍，维持“增持”评级。 ❖ 风险提示：行业景气度下行风险；市场竞争加剧风险；国货美妆品牌公众形象风险；化妆品政策变动风险。 盈利预测： -41%-33%-25%-16%-8%1%敷尔佳沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 [Table_FinchinaSimple] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1650 1769 1962 2165 2358 收入增长率(%) 4.08 7.25 10.92 10.32 8.92 归母净利润(百万元) 806 847 848 886 962 净利润增长率(%) 24.38 5.15 0.12 4.43 8.56 EPS(元/股) 2.55 2.35 1.93 2.01 2.19 PE N/A N/A 21.66 20.74 19.10 ROE(%) 41.69 30.48 14.73 13.53 12.98 PB N/A N/A 3.19 2.81 2.48 数据来源：wind数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1649.69 1769.22 1962.35 2164.95 2358.11 成长性 减:营业成本 297.82 299.46 346.30 383.53 421.57 营业收入增长率 4.1% 7.2% 10.9% 10.3% 8.9% 营业税费 19.63 17.30 20.96 22.91 24.72 营业利润增长率 17.3% 5.6% 1.3% 4.0% 8.6% 销售费用 264.19 390.20 441.53 530.41 577.74 净利润增长率 24.4% 5.1% 0.1% 4.4% 8.6% 管理费用 41.76 47.55 56.73 64.95 70.74 EBITDA增长率 18.0% 4.4% 2.4% 10.3% 11.7% 研发费用 5.24 15.43 29.44 43.30 47.16 EBIT增长率 17.6% 4.3% -2.8% 4.9% 8.6% 财务费用 -12.21 -27.01 0.00 0.00 0.00 NOPLAT增长率 23.4% 4.6% -3.7% 5.3% 8.5% 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 248.1% 43.4% 107.1% 13.6% 13.2% 加:公允价值变动收益 2.08 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 246.9% 43.8% 107.2% 13.6% 13.2% 投资和汇兑收益 5.03 6.47 7.42 7.83 8.67 利润率 营业利润 1071.68 1131.62 1146.35 1192.62 1295.60 毛利率 81.9% 83.1% 82.4% 82.3% 82.1% 加:营业外净收支 10.26 3.49 0.35 0.00 -0.20 营业利润率 65.0% 64.0% 58.4% 55.1% 54.9% 利润总额 1081.94 1135.11 1146.70 1192.62 1295.40 净利润率 48.8% 47.9% 43.2% 40.9% 40.8% 减:所得税 276.14 287.82 298.36 306.69 333.65 EBITDA/营业收入 64.5% 62.8% 58.0% 58.0% 59.5% 净利润 805.80 847.29 848.34 885.94 961.75 EBIT/营业收入 63.8% 62.1% 54.4% 51.7% 51.6% 资产负债表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率 货币资金 578.12 1483.28 4089.28 4504.63 5070.33 固定资产周转天数 7 7 109 185 226 交易性金融资产 160.08 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数 124 -5 -10 -7 -9 应收帐款 11.70 7.46 8.94 10.53 10.98 流动资产周转天数 288 351 804 802 827 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 3 2 2 2 2 预付帐款 33.06 18.27 25.96 29.27 30.91 存货周转天数 121 153 128 135 136 存货 98.56 125.52 121.69 142.13 156.94 总资产周转天数 463 624 1125 1153 1198 其他流动资产 417.81 17.07 17.07 17.07 17.07 投资资本周转天数 429 574 1072 1104 1147 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 41.7% 30.5% 14.7% 13.5% 13.0% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 38.5% 28.0% 14.0% 13.0% 12.4% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 40.4% 29.5% 13.7% 12.7% 12.2% 固定资产 32.24 34.02 584.89 1098.78 1460.74 费用率 在建工程 120.08 553.15 400.00 240.00 192.00 销售费用率 16.0% 22.1% 22.5% 24.5% 24.5% 无形资产 28.18 28.53 38.04 47.50 56.95 管理费用率 2.5% 2.7% 2.9% 3.0% 3.0% 其他非流动资产 23.25 16.03 16.03 16.03 16.03 财务费用率 -0.7% -1.5% 0.0% 0.0% 0.0% 资产总额 2093.67 3025.85 6046.80 6840.96 7741.06 三费/营业收入 17.8% 23.2% 25.4% 27.5% 27.5% 短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力 应付帐款 39.91 120.56 87.44 108.46 123.38 资产负债率 7.7% 8.1% 4.7% 4.3% 4.3% 应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 8.3% 8.8% 5.0% 4.5% 4.5% 其他流动负债 0.03 0.21 0.21 0.21 0.21 流动比率 8.15 6.96 15.13 16.19 16.08 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 7.33 6.17 14.44 15.44 15.37 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 3263.56 6201.45 — — — 负债总额 160.71 245.59 286.55 294.77 333.12 分红指标 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元) 0.00 0.00 0.25 0.25 0.25 股本 360.00 360.00 400.08 400.08 400.08 分红比率 留存收益 824.80 1672.08 2420.43 3206.36 4068.11 股息收益率 0.6% 0.6% 0.6% 股东权益 1932.97 2780.25 5760.25 6546.19 7407.94 业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元) 2.55 2.35 1.93 2.01 2.19 净利润 805.80 847.29 848.34 885.94 961.75 BVPS(元) 5.37 6.95 13.09 14.87 16.83 加:折旧和摊销 12.12 13.03 70.89 135.80 185.91 PE(X) N/A N/A 21.7 20.7 19.1 资产减值准备 -2.17 0.00 0.00 0.00 0.00 P