2022年报&2023年一季报点评：短期业绩承压，加码研发&定增扩产看好长期成长性

公司点评报告 绿的谐波（688017） 2022年报&2023年一季报点评：短期业绩承压，加码研发&定增扩产看好长期成长性 2023年05月03日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 罗悦 执业证书：S0600522090004 luoyue@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 111.88 一年最低/最高价 79.22/209.00 市净率(倍) 9.59 流通A股市值(百万元) 10,471.50 总市值(百万元) 18,861.11 基础数据 每股净资产(元,LF) 11.66 资产负债率(%,LF) 18.68 总股本(百万股) 168.58 流通A股(百万股) 93.60 相关研究 《绿的谐波(688017)：与三花智控战略合作&合资建厂，加速谐波减速器龙头全球化进程》 2023-04-17 《绿的谐波(688017)：2022年业绩快报点评：Q4业绩低于市场预期，静待行业需求复苏》 2023-02-27 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 446 680 1,020 1,475 同比 1% 53% 50% 45% 归属母公司净利润（百万元） 155 221 332 458 同比 -18% 42% 51% 38% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.92 1.31 1.97 2.71 P/E（现价&最新股本摊薄） 121.45 85.45 56.76 41.22 [Table_Tag] 关键词：#业绩不及预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 工业机器人行业需求放缓，业绩短期承压： 2022年公司实现营收4.5亿元（同比+0.5%），归母净利润1.6亿元（同比-17.9%），扣非归母净利润1.3亿元（同比-13.2%）。其中Q4单季度营收1.0亿元（同比-18.3%，环比+0.2%），归母净利润0.3亿元（同比-42.2%，环比-24.9 %）。 分业务来看，谐波减速器及金属件业务收入为4.2亿元（同比-0.2%），谐波减速器销量25.7万台（同比+0.3%）；机电一体化业务收入0.3亿元（同比+14.1%），机电一体化产品销量7192套（同比+4.8%）；智能自动化装备业务收入11.8万元（同比-71.0%），智能自动化装备销量22台（同比-66.7%）。 2023Q1营收0.9亿元（同比-5.7%），归母净利润0.3亿元（同比-32.5%），扣非归母净利润0.2亿元（同比-17.6%）。业绩短期承压主要受工业机器人行业需求放缓影响，而利润端降幅大于营收端，主要系研发投入增加及计入当期的政府补助减少所致。 截至2023Q1末公司存货为2.5亿元，同比+28.2%；合同负债为0.1亿元，同比-34.6%。2023Q1公司经营活动净现金流为0.1亿元，同比+19.6%。 ◼ 盈利能力受多重因素扰动，2022年以来持续加码研发： 2022年销售毛利率为48.7%（同比-3.8pct）。分业务来看，谐波减速器及金属件业务毛利率48.8%（同比-4.35pct）；机电一体化业务毛利率42.4%（同比+4.86pct）；智能自动化装备业务毛利率6.3%（同比-9.1pct）。2023Q1销售毛利率为44.4%（同比-8.1pct）。公司谐波减速器业务毛利率下降，我们判断主要受行业需求低迷，竞争加剧影响。机电一体化业务毛利率提升，主要系产品结构逐步丰富，新增高毛利产品所致。 2022年销售净利率和扣非净利率为35.1%和28.6%，分别同比-7.8pct和-4.5pct，盈利水平有所下降。我们判断主要系：1）政府补助、理财收益等非经常性收益减少；2）公司毛利率水平有所下滑；3）期间费用率有所提升：一方面2022Q3以来公司开始加强客户定制化服务，增加销售服务人员；另一方面受股份支付费用及研发费用增加影响，使得公司管理（含研发）费用率有所提升。2022年公司期间费用率为12.2%，同比+1.1pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比-0.6pct/+2.3pct/-0.6pct。 2023Q1销售毛利率为44.35%（同比-8.1pct），销售净利率为27.7%，同比-11.3pct；期间费用率14.7%，同比-0.2pct，其中销售费用率1.9%，同比+0.5pct，管理费用率（含研发）18.3%，同比-0.1pct，财务费用率-5.5%，同比-0.5pct。 ◼ 与三花智控达成战略合作，建立墨西哥合资公司并由绿的控股： 2023年4月14日，公司发布《关于自愿性披露签订战略合作协议的公告》。根据公告，公司将与三花智控共同出资在三花墨西哥工业园设立一家合-13%11%35%59%83%107%131%155%179%203%2022/5/52022/9/12022/12/292023/4/27绿的谐波沪深300 公司点评报告 资企业，该合资企业注册资本不低于1,000万美元，用于谐波减速器相关产品的研发、生产与销售。 三花智控为全球新能源汽车的热管理龙头，是特斯拉汽车热管理系统核心供应商，与海外客户关系密切，具有客户及渠道优势。绿的谐波为国内谐波减速器龙头企业，产品技术壁垒高，是国内少数可以自主研发并实现规模化生产的谐波减速器厂商。该合作实现了双方优势互补，有望实现互利共赢。 ◼ 拟定增20亿加码精密传动，看好机器人核心零部件成长前景 2022年10月29日公司发布公告，拟定增20.3亿元投入“新一代精密传动装置智能制造项目”，建成后将新增谐波减速器100万台、机电一体化执行器20万套的年产能，达产后将扩大公司精密传动装置的生产能力，满足快速增长的下游市场需求。因疫情反复，公司IPO项目年产50万台精密减速器项目产线建设推进过程放缓，导致项目达到预定可使用状态的日期从2022年12月延迟至2023年12月。但中长期来看，谐波减速器行业需求依旧向好。 需求端：若考虑人形机器人的增量需求，2023-2025年全球谐波减速器需求量分别为299/467/738万台。供给端：综合考虑哈默纳科、绿的谐波等品牌， 2023-2025年全球机器人用谐波减速器产量将达179/204/236万台，与需求相比可得2023-2025年全球机器人用谐波 减速器供需缺口分别为120.3/262.8/501.3万台。行业中长期供不应求的背景下，公司顺势定增扩产，彰显长期发展信心。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到公司产能释放进度略低于预期，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.21（下调19%）/3.32（下调14%）/4.58亿元，当前股价对应动态PE分别为85/57/41倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：下游需求不及预期、新品研发不及预期、原材料价格波动风险。 公司点评报告 绿的谐波三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,525 1,709 1,975 2,404 营业总收入 446 680 1,020 1,475 货币资金及交易性金融资产 1,033 1,114 1,124 1,204 营业成本(含金融类) 229 360 546 798 经营性应收款项 151 174 261 378 税金及附加 3 7 10 15 存货 249 307 453 659 销售费用 6 10 14 21 合同资产 0 0 0 0 管理费用 23 31 41 56 其他流动资产 92 114 137 163 研发费用 46 68 87 125 非流动资产 891 1,132 1,363 1,591 财务费用 -21 4 4 6 长期股权投资 59 69 79 89 加:其他收益 14 14 18 22 固定资产及使用权资产 349 523 689 847 投资净收益 9 27 31 30 在建工程 141 172 200 233 公允价值变动 9 0 0 0 无形资产 20 20 20 20 减值损失 -22 6 9 11 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 1 1 1 长期待摊费用 5 6 8 10 营业利润 169 248 377 519 其他非流动资产 317 343 368 393 营业外净收支 1 1 2 3 资产总计 2,415 2,841 3,338 3,996 利润总额 170 249 379 522 流动负债 337 539 707 915 减:所得税 14 29 47 64 短期借款及一年内到期的非流动负债 212 212 212 212 净利润 156 221 332 458 经营性应付款项 59 217 329 481 减:少数股东损益 1 0 0 0 合同负债 4 9 14 20 归属母公司净利润 155 221 332 458 其他流动负债 62 101 152 202 非流动负债 144 151 153 153 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.92 1.31 1.97 2.71 长期借款 99 99 99 99 应付债券 0 0 0 0 EBIT 131 205 322 460 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 173 251 380 529 其他非流动负债 45 52 54 54 负债合计 481 690 860 1,068 毛利率(%) 48.69 47.12 46.50 45.92 归属母公司股东权益 1,936 2,153 2,480 2,930 归母净利率(%) 34.84 32.46 32.58 31.02 少数股东权益 -2 -2 -2 -2 所有者权益合计 1,935 2,151 2,479 2,928 收入增长率(%) 0.54 52.55 50.00 44.61 负债和股东权益 2,415 2,841 3,338 3,996 归母净利润增长率(%) -17.91 42.13 50.54 37.69 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 26 344 269 348 每股净资产(元) 11.48 12.77 14.71 17.38 投资活动现金流 -157 -362 -404 -464 最新发行在外股份（百万股） 169 169 169 169 筹资活动现金流 216 -1 -4 -3 ROIC(%) 5.86 7.70 10.76 13.39 现金净增加额 87 -19 -140 -120 ROE-摊薄(%) 8.02 10.25 13.40 15.62 折旧和摊销 42 46 57 69 资产负债率(%) 19.90 24.28 25.75 26.72 资本开支 -87 -249 -248 -256 P/E（现价&最新股本摊薄） 121.45 85.45 56.76 41.22 营运资本变动 -185 84 -112 -162 P/B（现价） 9.74 8.76 7.60 6.44 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人