IPO专题：新股精要—国内汽车空调管路行业领先者上海汽配

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内汽车空调管路行业领先者，对应产品市场占有率连续三年约14%，较早融入全球汽车制造产业链打造先发优势。我国汽车行业景气度修复，汽车保有量有望继续增长带动上游汽车零部需求扩大，公司募投项目将进行生产基地的转移与升级，扩大汽车管路、燃油分配管等汽车零部件产能。（2）公司本次公开发行股票数量为8433.50万股， 发行后总股本为33733.50万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金金额7.83亿元，本次募投项目主要为公司生产基地进行转移，改善作业环境并进行工艺设计，扩大现有产能，以满足日益增长的市场订单的需求。 主营业务分析：公司主要从事汽车空调管路等汽车零部件产品的研发、生产与销售，形成以汽车空调管路产品为主，燃油分配管、变速箱冷却油管等产品共存的布局。汽车空调管路为公司核心产品，终端乘用车销量逐年扩大是公司营收增长的核心动力，2020~2022年公司营收和归母净利润年均复合增长率分别为17.36%和1.06%。公司毛利率维持在20%的水平，呈现小幅波动趋势。 行业发展及竞争格局：我国汽车保有量相较发达国家存在巨大缺口，汽车零部件行业迎来深度国产化发展机遇。整车厂供应商准入标准日益严苛，节能降耗趋势推动汽车零部件技术升级。汽车空调管路行业专业化分工和全球化趋势推进市场化进程，燃油分配管行业高端品国产化程度较低。 可比公司估值情况：公司所在行业“C36汽车制造业”近一个月（截至2023年10月16日）静态市盈率为26.57倍。根据招股意向书披露，选择腾龙股份（603158.SH）、泉峰汽车（603982.SH）、银轮股份（002126.SZ）、松芝股份（002454.SZ）和鹏翎股份（300375.SZ）作为同行业可比公司。截至2023年10月16日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为41.99倍（剔除负值），对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为31.00倍和22.81倍。 风险提示：1）下游行业不景气的风险；2）业绩下滑的风险。 1.上海汽配：国内汽车空调管路行业领先者 公司是国内汽车空调管路行业领先者，对应产品市场占有率连续三年约14%，较早融入全球汽车制造产业链打造先发优势。公司成立于1992年，是国内较早专业从事汽车空调管路等汽车零部件产品研发、生产和销售的高新技术企业，经过三十余年的持续技术开发与生产经验积累，截至2023年6月末，公司掌握核心专利技术110余项，覆盖产品工装设计、加工工艺、产品检测等众多环节，2018年公司实验中心获得国家实验室认证（CNAS）。凭借成熟的产品开发体系和优异的品控能力，公司较早切入了国际汽车供应链体系，其中包括Volkswagen AG、上汽通用、一汽-大众、上汽集团、捷豹路虎等国内知名主机厂及联华电子、博格华纳（上海）等汽车零部件供应商，“SAAA”品牌知名度以及产品竞争力不断提升，构建起一定的先发优势并在核心客户供应体系中扮演重要角色。 目前，公司产品形成了以汽车空调管路为主，燃油分配管为辅的产品体系，并结合下游客户需求而不断丰富产品类型，变速箱冷却油管等汽车零部件及配件产品陆续向市场推出。在公司核心业务汽车空调管路领域，根据招股书披露，公司2020~2022年及2023H1在国内乘用车空调管路的市场占有率分别为13.34%、13.63%、14.27%和13.69%，竞争优势明显。 我国汽车行业景气度修复，汽车保有量有望继续增长带动上游汽车零部需求扩大，公司募投项目将进行生产基地的转移与升级，扩大汽车管路、燃油分配管等汽车零部件产能。2018~2020年，我国汽车行业景气度下行，汽车产销量出现负增长。但2021年起汽车行业逐渐复苏，根据中国汽车工业协会统计数据，2023H1我国汽车产销量分别为1324.8万辆和1323.9万辆，同比增长9.33%和9.80%，有所回升。此外，我国汽车保有量较美日德等发达国家仍有差距，根据世界银行统计，2019年我国汽车千人保有量仅为173辆，远低于美国（837辆）、日本（591辆）和德国（589辆），我国民用汽车增长空间依旧较大，从而带动汽车零部件需求扩大。公司主要产品汽车空调管路属于我国汽车零部件行业中起步较晚的子行业之一，节能环保理念提升将加快汽车空调管路紧凑化等工艺技术进程，公司核心技术之同轴管换热技术采用内外管复合结构，内管和外管通过导热件进行热交换，从而有效提高了空调系统效率，核心技术快速接头技术和免焊接技术将有效提高空调管路密封性，适配新型环保制冷剂。公司空调管路产品适用于新能源汽车，已应用于客户1、蔚来、上汽集团等主机厂的多款畅销新能源车型上，丰富的产品线有助于公司把握新能源汽车市场发展契机。燃油分配管方面，国五车型向国六车型的全面切换下汽车节能降耗、提升燃油经济性需求提升，从而燃油分配管成为直接受益产品。由于公司目前受场地制约导致产能不足，公司计划转移生产基地，募投项目的实施将扩大公司汽车管路、燃油分配管等汽车零部件产能、改善生产作业环境并进行设备和工艺升级，提高公司产品供应能力，满足日益增长的市场订单的需求。 2.主营业务分析及前五大客户 汽车空调管路为公司核心产品，终端乘用车销量逐年扩大是公司营收增长的核心动力，2020~2022年公司营收和归母净利润年均复合增长率分别为17.36%和1.06%。公司作为独立、专业的汽车零部件生产企业，专注于汽车空调管路、燃油分配管等汽车关键零部件的研发、生产与销售。 2020~2022年，公司营业收入分别为11.88亿元、13.91亿元和16.36亿元，年均复合增长率为17.36%，公司营收规模增长较快；2020~2022年，公司归母净利润分别为1.27亿元、0.95亿元和1.29亿元，年均复合增长率为1.06%，公司盈利能力较为稳定。分具体产品来看：1）汽车空调管路产品：2020~2022年及2023H1，公司汽车空调管路销售收入分别为8.56亿元、9.85亿元、12.02亿元和6.41亿元，占主营业务收入的比重分别为75.06%、74.34%、75.46%和78.42%，是公司营收的主要来源。 2022年较2021年公司汽车空调管路前五大销售变动受客户终端市场乘用车销量变动的影响，并与乘用车销量变动趋势基本保持一致，其中对海外市场的拓展及核心客户广汽丰田量产车型汉兰达、赛那等陆续由公司负责生产，对公司当年营收增长贡献较大；2020年公司开拓了新客户1，成为该客户的主要汽车空调管路供应商，2021年该新增客户汽车空调管路产品实现主营业务收入约1.23亿元，带动公司2021年汽车空调管路营收大幅增长。2）燃油分配管产品：2020~2022年及2023H1，公司燃油分配管产品销售收入分别为2.36亿元、2.79亿元、3.20亿元和1.46亿元，占主营业务收入的比重均约为20%，其中燃油分配管产品的前三大客户收入占比金额占比高达90%以上且保持稳定。其中，联合电子销售收入持续上升，主要原因是公司基于市场环境进行产品战略和结构调整，2018年起国五和国六机动车污染物排放标准切换，市场对环境保护的重视，带动高压燃油分配管销量逐年提高。3）定、转子产品：公司的子公司开化莲联原从事新能源发动机定、转子产品的生产，因业务调整于2022年8月起不再生产定、转子产品。 图1：终端乘用车销量提高，公司营收受益稳步增长 图2：汽车空调管路产品是公司收入的主要来源 公司毛利率维持在20%的水平，呈现小幅波动趋势。2020~2022年及2023H1，公司毛利率分别为23.13%、19.15%、19.51%和20.16%，毛利率水平在20%上下小幅波动。其中，2022年公司毛利率较上年上升0.36pct，主要原因是公司汽车空调管路销售收入的占比提高且2022年向新增客户1等销售的产品毛利率较高，及公司燃油分配管产销量增加导致规模效益显现而降低了单位成本；2021年公司毛利率较上年下滑3.98pct，主要是受到2021年汽车空调管路主要原材料价格上升较快、新增机器设备及外销代理报关费用增加、2021年相关利好政策红利消失以及公司高毛利产品低压燃油分配管市场需求下滑等不利因素的影响。 公司营收规模效益放大，期间费用率逐年下降。2020~2022年及2023H1，公司期间费用率分别为12.34%、12.26%、10.71%和9.47%，期间费用率逐年下降。1）销售费用率：公司销售费用率在1.7%水平小幅波动，与同行业可比上市公司平均销售费用率相比偏低，主要原因是公司与现有客户均有较长合作历史，保障了营收的可持续性，也减少了销售费用的投入。2）管理费用率：公司管理费用率下降趋势较为明显，公司管理人员薪酬及无免缴企业社会保险费增加，但公司营收规模扩大较快带动管理费用率下降。3）研发费用率：2020~2022年及2023H1公司研发费用率分别为3.92%、3.92%、3.80%和3.32%，基本保持稳定，公司研发投入始终保持在较高水平。4）财务费用率：由于公司利用闲置资金进行结构性存款或协定存款而使得利息收入增加，且2022年起因美元兑人民币汇率整体呈上升趋势，公司汇兑收益增加，使得公司财务费用率逐年下降。 图3：公司毛利率小幅波动，基本维持20%左右 图4：营收规模效益放大，公司期间费用率逐年下降 表1：公司2023年1~6月前五大客户 量仅为173辆，远低于美国（837辆）、日本（591辆）和德国（589辆），我国民用汽车增量空间巨大。受益于我国汽车行业的高速发展和汽车保有量的增加，汽车零部件市场扩容在即。同时，我国汽车零部件企业通过长期的技术积累，逐步打破了外资企业在核心零部件领域的垄断地位，我国汽车零部件行业迎来深度国产化发展机遇，根据《美国汽车新闻》统计，2021~2023年全球汽车零部件供应商百强榜中中国汽车分别上榜7家、10家和13家，中国汽车零部件企业迈入发展高速阶段。 整车厂供应商准入标准日益严苛，节能降耗趋势推动汽车零部件技术升级。从汽车零部件的子行业来看，1）汽车空调管路行业：我国汽车空调管路行业属于汽车零部件行业中起步较晚的子行业之一，早期主要依赖于进口，但随着汽车产业向国内转移，汽车零部件逐步实现国产化替代，国内汽车空调管路行业吸收国际先进技术而形成了自身独特的核心加工工艺。由于汽车空调管路精加工的特征，以及汽车召回事件频发，整车厂对其供应商将采取严格的准入机制，因此只有具备规模优势，产品性能稳定的企业才不会被市场淘汰。同时，随着节能环保理念的普及，绿色汽车成为发展的必然趋势，其中车型小型化作为降低能耗的重要环节之一对汽车空调管路精细要求日益提高，且新型环保制冷剂的普及更是对当前汽车空调系统提出了新的挑战。2）燃油分配管行业：全国车型逐步由国五向国六切换，汽车行业环保标准更为严苛，提高燃油经济性作为节能减排的重要举措之一，其核心在于发动机技术升级，而燃油分配管路是发动机供油的重要管道部件，在节能降耗、提升燃油经济性的大背景下，更高品质的燃油分配管将被整车厂所青睐，带动其需求量大幅提高。 3.2.汽车空调管路行业市场化进程加速，燃油分配管行业向高端市场进军 汽车空调管路行业专业化分工和全球化趋势推进市场化进程，燃油分配管行业高端品国产化程度较低。在汽车空调管路行业，行业内企业数量众多，市场集中度较低，竞争较为激烈。其中，中小型民营主要参与低端产品的市场竞争，其主要市场为售后市场；而大型民营企业和合资企业主要集中于中高端市场。由于汽车空调管路行业内存在一定的集团内部配套、地域保护及市场割据的特点，市场化竞争不充分，但随着整车厂逐步加大对空调管路的外采且我国汽车零部件企业开始进入全球供应链体系，未来汽车空调管路行业市场化程度将进一步提高。在燃油分配管行业，我国燃油分配管企业在中低端燃油分配管研发技术方面已经成熟，并逐步向高端市场进军，涌现了一批燃油分配管龙头企业，但整体而言目前我国高端燃油分配国产化率仍然较低，产品结构向高端转移成为行