改革渐入佳境，增长势能强劲

国药入主、改革新生，业绩实现跨越式发展。太极集团是国内领先的品牌OTC药企，2021年公司完成混改，实控人由地方国企涪陵国资变为央企国药集团。以国药入主为契机，公司在组织架构、激励机制、业务经营等方面实行改革优化，2022-2023H1扣非利润均实现翻倍以上增长。2022年1月公司发布“十四五”规划，明确战略措施与方向，力争“十四五”末营业收入达到500亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流的中药企业。 中药品种资源丰富，藿香正气、急支糖浆等大单品引领增长。中药是公司战略核心板块，品种储备丰富，拥有中药品种批文多达690个，覆盖解表祛暑、化痰止咳平喘、疏散外风、清热解毒等多个治疗领域。2022年公司中药板块实现营收51.02亿元，同比增长22%，藿香正气口服液、急支糖浆等重点中药品种均实现快速增长。1）藿香正气口服液：公司OTC第一大单品，龙头地位稳固，2022年销售收入突破15亿。公司持续拓宽防暑祛湿、胃肠不适等应用场景，同时加大核心川渝地区以外市场的销售拓展力度，藿香正气口服液有望向30亿以上大单品迈进。2）急支糖浆：份额领先的独家品种，基药身份为其院内放量奠定良好基础，21年完成多省重新挂网招标，院内+院外双渠道发力，有望冲击10亿以上规模。3）通天口服液、鼻窦炎口服液：独家基药品种，临床价值突出，正处于快速放量阶段。 化药立足特色精麻药，有望保持稳健发展。公司化药业务以西南药业为主体，其在麻精领域拥有多年生产经营历史，在院内神经系统用药-镇痛类企业销售占比排名靠前。 分产品看，注射用头孢唑肟钠（益保世灵）为化药抗感染线主力品种，作为参比制剂，具备单独定价优势，未来有望稳定在15亿左右的销售体量。洛芬待因缓释片（思为普）和盐酸吗啡缓释片（美菲康）均为高毛利、高成长的神经系统独家药品，拥有较好的竞争格局和产品优势，预计保持稳健增长。 盈利预测及投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营业收入171.21、199.92、2 34.28亿元，同比增长21.85%、16.77%、17.18%，实现归母净利润9.19、12.43、1 7.69亿元，同比增长162.71%、35.24%、42.34%。考虑到国药入主后公司改革成效卓然，作为老牌药企，品牌+品种的强大势能有望被充分挖掘；规模效应凸显+内部提质增效，净利率有望持续提升，业绩具备较强释放动能，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；核心产品市场竞争加剧风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。 国药入主，重塑新生 混改破局，重塑新生 积淀深厚的品牌OTC国企。太极集团前身是四川省涪陵制药厂，1993年正式组改成太极实业股份有限公司，于1997年在上海交易所上市。公司以中成药制造为核心业务，拥有医药工业、医药商业、药材种植等完整的医药产业链。公司品种积淀丰富，拥有药品生产批文1242个，独家品种86个，其中23个纳入2022版国家医保目录，共368个品规纳入2018年版国家基药目录。 图表1：太极集团发展历程 图表2：太极集团“6+1”重点领域核心产品 国药入主，开启发展新征程。2019年2月21日，公司控股股东太极集团有限公司开始推动混合所有制改革。2020年10月27日，太极有限与涪陵区国资委、中国中药、涪陵国投签订《关于对太极集团有限公司的增资合作协议》，增资完成后，太极有限的股权结构将由涪陵区国资委100%控股变更为：涪陵区国资委持股比例15.9164%；涪陵国投持股比例17.4170%；中国中药持股比例66.6666%；公司实际控制人由重庆涪陵区国资委变更为国药集团。国药入主后，明确了“融合、重塑、提高”三大经营目标，推动太极集团步入高质量发展的轨道。 图表3：太极集团股权架构 董事会及高管变更，引入多名国药系人才。2021年5月18日，公司完成了国药入主后第一次董事会及高管换届选举。换届后，董事会当选10名董事，除李阳春先生仍为董事长和张忠喜先生曾任职于太极集团外，剩下的6名来自国药集团，包括中国中药控股有限公司总裁程学仁先生、副总裁赵东吉先生。核心高管均来自国药系，中国中药下属核心子公司江阴天江药业有限公司董事长俞敏先生任总经理，国药集团核心管理层刘尊义先生为公司财务总监、李鸿坚先生任党委副书记兼人力总监。 图表4：2021年首次换届后公司董监高变化情况 废立改并举，十四五规划明确发展方向 三项制度改革，夯实管理基础。国药入主后，公司深化劳动、人事、分配三项制度改革。1）精简组织架构，经理层任期制和契约化管理：2021年公司精简29个总部职能部门为20个，减少工业板块及中药资源板块子公司班子成员各69人，商业板块23人；同时重新制定公司及各级子公司经理层契约化薪酬和绩效管理办法，实现干部“能上能下”。2）员工层全面推行市场化用工：混改完成后，公司员工100%市场化公开招聘员工，实现员工“能近能出”。3）改革分配机制：建立各层级人员的考核激励机制，实现集团总部人员和子公司成员考核全覆盖，并探索建立即期、任期、中长期考核激励全覆盖的薪酬分配体系，实现员工收入“能增能减”。截至2022年2月，公司第一期员工持股计划已全部出售完毕。 剥离“两资两非”业务，突出医药主业。公司响应国企改革，成立专业小组逐一清理非主业、非盈利企业及闲置土地房产，积极推进资产整合处置，果断关停长期亏损企业，推动成都商务宾馆的股权转让。土地资产方面，针对不同地块，对梳理后可利用的1205亩土地，提出“股权转让、合作开发、政府收储、等待拆迁”等多形式的盘活方案。 图表5：公司近年清理“两资两非”业务情况 重磅十四五规划落地，中长期发展方向梳理完成。2022年1月公司发布“十四五”战略规划概要，明确“一主两辅”的战略发展方向，以现代中药为主业，以麻精药为特色的化药、川渝地区医药商业为辅业；同时和国药集团对标，规范治理，完善制度体系化建设。公司也提出，力争在“十四五”末营业收入达到500亿元，净利润率不低于医药行业平均水平的目标。 图表6：公司“十四五”战略规划内容 改革成效显著，业绩实现跨越式发展 盈利恢复，利润扭亏。国药入主后公司聚焦主业主品，收入增速回暖且大单品实现快速增长，2023H1公司收入增速达到24.85%。自2018年起，受公司销售费用高企及资产负债率较高等负面因素的影响，公司扣非归母净利润下滑明显，2021年国药入主清理非主业和非盈利项目并拟暂停部分项目，2022年在深化改革的推动下，公司营收及归母净利润均创历史新高；2023H1延续强劲势头，扣非净利润同比大增214.36%。 图表7：太极集团历年营业收入及同比增速（亿元；%） 图表8：太极集团历年扣非归母净利润及同比增速（亿元；%） 工商业协同，工业板块毛利率整体稳定上升。混改以来，公司医药工业板块聚焦主品，核心单品销售实现突破性增长，2022年工业实现销售收入87.85亿元，比上年同期76.91亿元增长14.22%，毛利率为63.60%，其中现代中药实现收入51.02亿元，同比增长22%。商业板块大力拓展终端，降本节费增效，实现销售收入80.06亿元，比上年同期72.96亿元增长9.73%，毛利率为9.48%。 图表9：太极集团子版块营业收入结构（亿元） 图表10：太极集团工商业板块销售毛利率（%） 现金流持续好转，周转效率提升显著。公司经营现金流净额在2013-2017年持续为负，自2018年起转正，至2022年持续增加，2023H1经营性现金流净额为负主要是因为2022年末畅销产品预收货款较大所致。2021年国药集团入主公司后，将应收账款和存货周转效率列入考核指标，2021-2022年两个指标皆有明显优化，2023H1存货周转天数达到近10年新低，改革成效初步显现。 图表11：太极集团经营性净现金流情况（亿元） 图表12：太极集团存货及应收账款周转天数（天） 大品种赋能，中药板块进入成长快车道 公司中药品种资源丰富，以OTC销售为主。中药板块是公司战略核心板块，品种储备丰富，拥有中药品种批文多达690个，覆盖解表祛暑、化痰止咳平喘、疏散外风、清热解毒、滋补肾阴等多个治疗领域。2022年公司重点中药品种均实现快速增长，其中藿香正气口服液实现销售收入15.67亿，同比增长70%；急支糖浆实现销售收入5.26亿，同比增长89%。 图表13：2022年太极集团重点中药品种收入及增速（亿元；%） 藿香正气口服液：应用场景持续拓宽的大单品 疗效确切的OTC大单品。藿香正气口服液为公司OTC第一大单品，起源于宋代经典方剂"藿香正气散"，是千年祛暑利湿的经典古方，2022年实现销售收入15.67亿元。藿香正气口服液可用于外感风寒、内伤湿滞或夏伤暑湿所致的感冒，症见头痛昏重、胸膈痞闷、脘腹胀痛、呕吐泄泻。藿香正气口服液为国家医保甲类、OTC甲类（双跨）、国家基药品种，荣获“中成药·感冒暑湿类”第一名和“2021年度中国非处方药黄金大单品”称号。 图表14：藿香正气口服液IP藿小香 库存去化叠加涨价，藿香正气口服液迎来快速增长。太极集团于2014年10月10日、2018年11月1日、2021年12月下旬对藿香正气口服液出厂价分别平均上调20%、11%、12%。公司自2019年开启渠道去库存，到2021年底渠道库存基本消化完毕，叠加涨价因素，2021-2022年藿香正气口服液实现连续高增。2023年上半年，藿香正气口服液实现销售收入18.13亿元，同比大幅增长81.66%。 图表15：藿香正气口服液产销量情况（万盒） 图表16：藿香正气口服液销售收入（亿元；%） 品牌+产品优势奠定竞争格局，龙头地位稳固。根据中康数据统计，2021年藿香正气在零售和医院渠道的放大销售额合计24.73亿元，藿香正气的生产厂商众多，长期以来太极集团市占率高居第一位，2021年高达58%，尤其是在零售渠道占比更是高达92%。品牌加产品优势奠定了公司在藿香正气的龙头地位，公司的口服液剂型和其他剂型相比，具有吸收快、迅速发挥药效的特点，且不含酒精和糖，口感较好。 图表17：2021年藿香正气口服液零售端top5厂商销售额（亿元） 场景拓宽叠加销售突破，大单品有望更上一层。1）应用场景拓宽：2022年公司以山东市场为试点，探索藿香正气全品类产品营销，实现该试点区域以连锁渠道销售的藿香品类同比大幅增长。此外，公司还完成藿香正气口服液二次开发“以证统病”治疗湿疹及肠易激综合征，为其进一步积极拓展防暑功能、胃肠不适、祛除体湿宣传打下基础。2）销售突破：作为老牌川渝龙头企业，西南片区成熟市场带来的经验可延续到其他省份。未来公司有望持续深挖核心川渝市场潜力，同时积极拓展全国市场，结合提质增效、营销创新突破、加大研发等手段，打开藿香正气口服液的长期空间 急支糖浆：份额领先，院内+院外双渠道发力 化痰止咳良药，份额领先的独家品种。太极急支糖浆是太极集团独家产品，用于治疗急性支气管炎，感冒后咳嗽，慢性支气管炎急性发作等呼吸系统疾病。根据米内网数据，2022年中国城市零售药店终端-止咳祛痰平喘用药中，京都念慈庵蜜炼川贝枇杷膏以16.6亿元销售额排名第一，急支糖浆以6.88亿元销售额排名第三。 图表18：2022年中国城市实体药店终端止咳祛痰平喘中成药品牌TOP10 院内+院外双渠道发力。2021年，急支糖浆逐步走出疫情影响，完成28省的市场准入工作，最高中标价达到56元。2021年实现销售收入2.77亿元，同比增长74%。2023年上半年急支糖浆销售收入达5.28亿元，较去年同期增长149.06%，再度实现高增。我们预计，未来随着公司大品种战略持续深化，急支糖浆在OTC市场的份额有望进一步提升，同时基药身份也为其进院放量奠定良好基础，有望在院内市场有所突破。 图表19：太极集团急支糖浆销售量情况（万瓶） 图表20：太极集团急支糖浆销售收入（亿元；%） 图表21：急支糖浆各地区中标情况 通天口服液、鼻窦炎口服液：独家基药，