业绩增长彰显品牌势能，费用改革释放业绩弹性

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年07月25日买入山西汾酒（600809.SH）业绩增长彰显品牌势能，费用改革释放业绩弹性核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒II证券分析师：李文华021-60375461liwenhua2@guosen.com.cnS0980523070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价209.30元总市值/流通市值255339/255339百万元52周最高价/最低价318.80/183.95元近3个月日均成交额1369.47百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山西汾酒（600809.SH）-清香白酒龙头开启新一轮成长周期》——2023-03-13《山西汾酒（600809.SH）-2022年高质量收官，2023年加速高端化》——2023-02-06《山西汾酒（600809.SH）-三季度业绩持续高增长，青花全国化加速推进》——2022-10-31《山西汾酒（600809.SH）-青花系列全国化势能持续释放，驱动公司业绩持续高增长》——2022-10-19《山西汾酒（600809.SH）-短期业绩有所承压，积极看好未来高端化和全国化》——2022-08-26事件：公司公告，公司预计2023H1实现营业总收入190.11亿元左右，同比增长23.98%左右；预计实现归母净利润67.75亿元左右，同比增长35.15%左右。预计2023Q2实现营业总收入63.29亿元，同比增长31.75%；实现归母净利润19.56亿元，同比增长50.17%。二季度收入持续高增长，业绩继续彰显品牌高度。从收入端看，二季度行业呈现弱复苏趋势，公司依靠强大的品牌张力和清香消费氛围，在长江以北等传统强势市场逆势实现惯性高动销，长江以南市场扩张势能不减。其次，公司于6月20日对旗下产品进行提价（青花20暂未正式执行），或存在部分渠道提前备货的情况。分产品看，预计2023Q2青花系列、老白汾系列贡献主要业绩增量，预计收入增速30%以上，玻汾系列适度放量满足市场刚需。费用精细化改革释放利润弹性，复兴版品牌培育持续加速。二季度公司归母利润持续高增长，主要系：1）与一季度类似，公司强化渠道费用精细化管控，弱化随量费用，转为模糊返利，后续通过年返、季返等方式后置体现；2）由于产销节奏问题，上年同期消费税计提比例较高，存在基数效应；3）青花30·复兴版Q2加大市场培育和氛围营造，预计复兴版Q2增速高于Q1。我们认为公司2023年继续强化复兴版高端圈层培育，未来复兴版有望在强品牌势能助推下，打造成千元价位大单品。市场或对行业短期需求波动过度反映，我们持续看好公司经营势能延续。行业层面看，市场或对于短期数据过度定价，或将阶段性问题长期化、周期性问题趋势化。根据我们复盘白酒每轮复苏周期，基本按照“政策预期好转、流动性好转、基本面改善”演绎，目前处于政策预期好转第一阶段。公司经营层面看，2017年至今，公司的一揽子市场化改革已经内化为品牌势能，区域上体现为浓厚的消费氛围，例如山西、山东、河南、内蒙、北京等地。在强品牌势能下，青花30·复兴版以下产品具备惯性增长趋势，短期行业需求波动不影响中长期增长中枢。风险提示：竞争加剧；青花30·复兴版推广不及预期；疫情反复等。投资建议：维持此前盈利预测并引入2025年，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE24.7/19.7/16.6X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)19,97126,21432,36138,84944,810(+/-%)42.8%31.3%23.5%20.0%15.3%净利润(百万元)53148096103441298615422(+/-%)72.6%52.4%27.8%25.5%18.8%每股收益（元）4.366.648.4810.6412.64EBITMargin34.5%40.0%41.6%43.4%44.4%净资产收益率（ROE）34.9%38.0%36.2%34.5%31.8%市盈率（PE）48.131.524.719.716.6EV/EBITDA38.325.320.116.314.0市净率（PB）16.7811.988.946.785.27资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2事件：公司公告，公司预计2023H1实现营业总收入190.11亿元左右，同比增长23.98%左右；预计实现归母净利润67.75亿元左右，同比增长35.15%左右。预计2023Q2实现营业总收入63.29亿元，同比增长31.75%；实现归母净利润19.56亿元，同比增长50.17%。二季度收入持续高增长，业绩继续彰显品牌高度。从收入端看，二季度行业呈现弱复苏趋势，公司依靠强大的品牌张力和清香消费氛围，在长江以北等传统强势市场逆势实现惯性高动销，长江以南市场扩张势能不减。其次，公司于6月20日对旗下产品进行提价（青花20暂未正式执行），或存在部分渠道提前备货的情况。分产品看，预计2023Q2青花系列、老白汾系列贡献主要业绩增量，预计收入增速30%以上，玻汾系列适度放量满足市场刚需。费用精细化改革释放利润弹性，复兴版品牌培育持续加速。二季度公司归母利润持续高增长，主要系：1）与一季度类似，公司强化渠道费用精细化管控，弱化随量费用，转为模糊返利，后续通过年返、季返等方式后置体现；2）由于产销节奏问题，上年同期消费税计提比例较高，存在基数效应；3）青花30·复兴版Q2加大市场培育和氛围营造，预计复兴版Q2增速高于Q1。我们认为公司2023年继续强化复兴版高端圈层培育，未来复兴版有望在强品牌势能助推下，打造成千元价位大单品。经营势能有望释放，公司继续加大青花30·复兴版培育力度。从管理维度看，自2017年国改以来，公司管理层稳定性、政策连贯性和战术执行力均持续向好，公司在需求复苏下有望持续保持较好经营势能。从青花30·复兴版看，上年由于疫情冲击，部分复兴版推广活动难以落地。2023年公司加大青花30·复兴版的培育力度，当下仍以长期化运作为主，预计全年“价在量先”。我们认为山西汾酒作为老四大名酒，具备名酒基因，且青花20庞大的清香消费群体为青花30·复兴版培育提供较好的基础。市场或对行业短期需求波动过度反映，我们持续看好内在品牌价值。行业层面看，市场或对于短期数据过度定价，或将阶段性问题长期化、周期性问题趋势化。根据我们复盘白酒每轮复苏周期，基本按照“政策预期好转、流动性好转、基本面改善”演绎，目前处于政策预期好转第一阶段。公司经营层面看，2017年至今，公司的一揽子市场化改革已经内化为品牌势能，区域上体现为浓厚的消费氛围，例如山西、山东、河南、内蒙、北京等地。在强品牌势能下，青花30·复兴版以下产品具备高增长趋势，短期行业需求波动不影响中长期增长中枢。投资建议：维持此前盈利预测并引入2025年，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE24.7/19.7/16.6X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2023年07月24日）公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E600809.SH山西汾酒买入209.302,553.48.510.612.624.719.716.6000799.SZ酒鬼酒买入94.07305.75.57.35.817.012.916.3600702.SH舍得酒业买入127.68425.46.68.610.719.414.911.9资料来源：WIND，国信证券经济研究所预测 eUuYlYoXuWhXlWeX6MaO7NtRpPoMnOiNrRtMjMsQtO7NpOuMxNpPrNuOqMpR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物614611201161772467534808营业收入1997126214323613884944810应收款项10433177213241营业成本50116460709282299320存货净额81899650122931449216550营业税金及附加37304602601171978287其他流动资产481672597805936910807销售费用31603404409345504978流动资产合计2528629202424825478068437管理费用11671214166119852284固定资产24932480238827703283研发费用2358323945无形资产及其他3631076107110691071财务费用(33)(37)(274)(409)(595)投资性房地产17363848384838483848投资收益72330000长期股权投资7680808080资产减值及公允价值变动284000资产总计2995536686498696254676719其他收入(7)(32)118150183短期借款及交易性金融负债139000营业利润702910873138961744520718应付款项28122948422249775684营业外净收支613000其他流动负债1144011890164921922921786利润总额709110876138961744520718流动负债合计1426514846207132420527470所得税费用17012719347443615180长期借款及应付债券00000少数股东损益76617898116其他长期负债10394949494归属于母公司净利润53148096103441298615422长期负债合计10394949494现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计1436814941208082430027564净利润53148096103441298615422少数股东权益364425500595708资产减值准备40000股东权益1522321321285613765248447折旧摊销170201264283307负债和股东权益总计2995536686498696254676719公允价值变动损失(28)(4)000财务费用(33)(37)(274)(409)(595)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动2305(5366)2542(307)(260)每股收益4.366.648.4810.6412.64其它70447595113每股红利0.141.802.543.193.79经营活动现金流78352972132261305715582每股净资产12.4817.4823.4130.8639.71资本开支0(176)(167)(662)(823)ROIC53.9%52.5%58.8%82.5%86.4%其它投资现金流(6031)4971(4971)00ROE34.9%38.0%36.2%34.5%31.8%投资活动现金流(6067)4791(5139)(662)(823)毛利率74.91%75.36%78.09%78.82%79.20%权益性融资