Q3业绩实现高速增长，期待改革释放势能

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1调味品恒顺醋业（600305.SH）增持-A(维持)Q3业绩实现高速增长，期待改革释放势能2022年10月28日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2022年10月28日收盘价（元）：10.12总股本（亿股）：10.03流通股本（亿股）：10.03流通市值（亿元）：101.50基础数据：2022年9月30日每股净资产（元）：2.23每股资本公积（元）：0.04每股未分配利润（元）：1.14分析师：和芳芳执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com事件描述：公司前三季度营业收入为16.82亿元，同比增长23.71%，归母净利润为1.54亿元，同比增长14.70%。其中Q3营业收入为4.98亿元，同比增长53.77%；归母净利润2653.4万元，同比增长268.18%。事件点评醋系列实现高速增长，华东地区动销恢复明显。1）分品类，公司单Q3醋/料酒/酱分别营收2.93/1.18/0.51亿元，分别同比+82.60%/+52.77%/+35.60%，醋系列在低基数及营销投入驱动下，实现高速增长，而其他调味品保持了高速增长，主要在于积极拓展新产品，复合调味料、油醋汁、蚝汁酱油、“酸甜抱抱”轻醋气泡水等新品稳步增长。2）分区域来看，华东地区在经历二季度疫情后恢复明显，Q3华东/华南/华中/西部/华北营收2.57/0.83/0.79/0.43/0.31亿元，同比+81.04%/+50.12%/+11.97%/+70.59%/+9.53%。3）分渠道来看，公司利用营销中心下设战区面向全国化布局，同时大力拓展线上业务。Q3经销/直营收入分别为4.52/0.32亿元，同比+58.30%/+18.66%；其中线上销售0.60亿元，同比增加38.76%，线下销售4.33亿元，同比增加55.81%。费用率下降，净利率提高。公司2022Q3销售净利率为5.05%，同比增加3.19pct。具体来看，1）公司2022Q3毛利率为33.91%，同比减少8.67pct，主要是原材料、包材、设备成本上涨影响；2）Q3销售费用率为17.28%，同比减少6.23pct；Q3管理费用率为9.46%，同比减少6.24pct；Q3财务费用率-0.07%，同比减少0.77pct，主要系利息收入增加所致。2022业绩出现好转，期待改革释放红利。公司前三季度收入和利润均实现双位数增长，改革效果成效渐显。公司通过九大战区营销策略来实现全国品牌化渠道化，真正的走出苏南、华东，预计2022年销售费用仍比较大。但2022年是落实国企改革三年行动的重要任务，从营销中心变革、高端人才引进、科研成果转化、内部管理改革等方面按下“快进键”，跑出“加速度”，期待改革释放红利。盈利预测、估值分析和投资建议：短期看公司拓品类、拓渠道效果体现，中长期看，公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力，通过优化产品结构以及提升管理效率有望持续增长。预计2022-2024年公司归母净利润1.7亿、2.3亿、3.0亿，EPS分别为0.17/0.23/0.30元，对应当前股价，2022-2024年PE分别为61X/45X/35X，维持“增持-A”评级。风险提示：行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险、疫情反复扰动 证券研究报告：公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2财务数据与估值：会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)2,0141,8932,1602,5252,972YoY(%)9.9-6.014.116.917.7净利润(百万元)315119170227299YoY(%)-3.0-62.243.033.831.3毛利率(%)40.837.636.736.938.1EPS(摊薄/元)0.310.120.170.230.30ROE(%)12.95.37.49.611.8P/E(倍)32.886.860.745.434.6P/B(倍)4.34.84.64.44.2净利率(%)15.66.37.99.010.0数据来源：最闻，山西证券研究所 证券研究报告：公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产13601482148116391760营业收入20141893216025252972现金197311244301336营业成本11931182136715941840应收票据及应收账款9479118112159营业税金及附加2524273137预付账款97111115营业费用268344375425483存货289379394507533管理费用118125138134151其他流动资产772706713709717研发费用587989101119非流动资产18711730178218852011财务费用66121317长期投资133122116109101资产减值损失22000固定资产949941102311381272公允价值变动收益23-1252525无形资产92127109108108投资净收益1-3242311其他非流动资产698539534530529营业利润385146203275362资产总计32313212326335253771营业外收入1121088流动负债5497767769721089营业外支出75656短期借款549010890224利润总额389143207278364应付票据及应付账款225243298333395所得税6925364863其他流动负债271443371549469税后利润320118171230301非流动负债193187168151134少数股东损益5-1122长期借款116105866952归属母公司净利润315119170227299其他非流动负债7782828282EBITDA469231289372477负债合计74296394411231223少数股东权益9478798184主要财务比率股本10031003100310031003会计年度2020A2021A2022E2023E2024E资本公积5138383838成长能力留存收益13411304138314751588营业收入(%)9.9-6.014.116.917.7归属母公司股东权益23952171223923202465营业利润(%)-2.3-62.038.735.731.5负债和股东权益32313212326335253771归属于母公司净利润(%)-3.0-62.243.033.831.3获利能力现金流量表(百万元)毛利率(%)40.837.636.736.938.1会计年度2020A2021A2022E2023E2024E净利率(%)15.66.37.99.010.0经营活动现金流364323115399288ROE(%)12.95.37.49.611.8净利润320118171230301ROIC(%)12.55.06.99.110.8折旧摊销76858194111偿债能力财务费用66121317资产负债率(%)23.030.028.931.932.4投资损失-13-24-23-11流动比率2.51.91.91.71.6营运资金变动-11118-100110-104速动比率1.91.21.21.01.0其他经营现金流-25-7-25-25-25营运能力投资活动现金流-376107-85-149-200总资产周转率0.60.60.70.70.8筹资活动现金流-55-320-115-176-185应收账款周转率21.922.022.022.022.0应付账款周转率5.75.15.15.15.1每股指标（元）估值比率每股收益(最新摊薄)0.310.120.170.230.30P/E32.886.860.745.434.6每股经营现金流(最新摊薄)0.360.320.110.400.29P/B4.34.84.64.44.2每股净资产(最新摊薄)2.392.162.232.312.46EV/EBITDA20.642.434.126.320.7数据来源：最闻、山西证券研究所 证券研究报告：公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：——公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。——行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。——风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 证券研究报告：公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所：上海深圳上海市浦东新区杨高南路799号陆家嘴世纪金融广场3号楼802室广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层太原北京太原