Q1业绩短期承压，期待改革释放势能

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1调味品恒顺醋业（600305.SH）增持-A(维持)Q1业绩短期承压，期待改革释放势能2023年4月28日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2023年4月28日收盘价（元）：11.39总股本（亿股）：10.03流通股本（亿股）：10.03流通市值（亿元）：114.24基础数据：2023年3月31日每股净资产（元）：2.29每股资本公积（元）：0.04每股未分配利润（元）：1.18资料来源：最闻分析师：和芳芳执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com事件描述：公司发布公告，公司2023年一季度实现营业收入6.13亿元，同比增长7.15%；归母净利润为7287.19万元，同比下降5.66%；归母扣非净利润为7063.90万元，同比增长0.73%。事件点评调味品收入稳健增长，利润增速略降。公司坚持“醋、酒、酱”主导品类深度发展，大力推进产品梳理整合，同时推出6大系列新品。2023Q1公司实现营收6.13亿元，同比+7.15%，归母净利润为7287.19亿元，同比-5.66%，归母扣非净利润为7063.90万元，同比+0.73%。1）分产品看，2023Q1醋/料酒/酱分别实现营收3.83/1.11/0.65亿元，分别同比+8.04%/+4.35%/-2.43%，醋系列增速较快，主要是做深醋改革效果显现，酱小幅下滑，主要在于包材采购滞后影响生产；2）分区域看，华南、华北地区营收增速较快。23Q1公司华东/华南/华中/西部/华北实现营业收入分别为3.00/1.05/1.01/0.53/0.42亿元，同比+6.71%/+14.87%/+4.19%/+2.43%/+12.13%。3）经销商方面，截至2023年一季度末，公司经销商数量合计1958家，净增加44家，其中华南和华北分别净增加14家、19家。4）线上渠道O2O持续发力，2023Q1线上和线下营收增速分别为21.52%/6.09%。毛利率下降，费用率整体改善。公司23Q1销售净利率为11.63%，同比减少1.36pct。具体来看，1）公司23Q1毛利率为35.08%，同比减少2.82pct，主要在于原材料成本承压以及低毛利新品推出，展望后半年，随着公司零添加系列收入比重提升，复调自产致OEM比例下降，成本边际改善，预计毛利率逐渐提高；2）销售带动供应链协同、推进降本增效项目制管理等方式促进费用率下降，23Q1销售期间费用率为20.33%，同比减少1.13pct，其中销售费用率为12.41%，同比增加0.34pct；管理费用率为7.96%，同比减少1.21pct；财务费用率-0.04%，同比减少0.26pct。2023设立变革元年，年度目标有望实现。公司以2023年为变革元年，从五个方面深化变革：以认知之新向未来、以产品之新向未来、以管理之新向未来、以考核之新向未来、以作风之新向未来。此外，2023年主营调味品业务销售不低于两位数增长，扣除非经常性损益净利润实现20%增长以上的年度经营总目标。我们认为公司随着新产品拓展，产能释放、激励落地三重作用下，目标有望实现。盈利预测、估值分析和投资建议：短期看公司拓品类、拓渠道效果体现，中长期看，公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力，通过优化产构以 证券研究报告：公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2及提升管理效率有望持续增长。预计2023-2025年公司归母净利润1.89亿、2.56亿、3.42亿，EPS分别为0.19/0.25/0.34元，对应当前股价，2023-2025年PE分别为69X/51X/38X，维持“增持-A”评级。风险提示：行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险、疫情反复扰动财务数据与估值：会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)1,8932,1392,4412,8533,358YoY(%)-6.013.014.116.917.7净利润(百万元)119138189256342YoY(%)-62.216.036.935.333.8毛利率(%)37.634.436.736.938.1EPS(摊薄/元)0.120.140.190.250.34ROE(%)5.35.88.110.412.8P/E(倍)109.594.368.950.938.0P/B(倍)6.05.95.75.55.0净利率(%)6.36.57.79.010.2数据来源：最闻，山西证券研究所去 证券研究报告：公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产14821214139513881665营业收入18932139244128533358现金311348346365441营业成本11821404154418012079应收票据及应收账款79699997134营业税金及附加2425303541预付账款711101414营业费用344347423481546存货379298447421581管理费用125116156151171其他流动资产706489493490495研发费用7983100114134非流动资产17301754182919422086财务费用63467长期投资122101917864资产减值损失2-1000固定资产941890100611481311公允价值变动收益-113252525无形资产127121121123127投资净收益-3-919186其他非流动资产539642613594584营业利润146164228308412资产总计32122968322433313751营业外收入22554流动负债7766268037981007营业外支出52454短期借款9029292929利润总额143164229309411应付票据及应付账款243238292325387所得税2534425777其他流动负债443359482443592税后利润118129187252334非流动负债187116119122127少数股东损益-1-9-2-4-8长期借款10503611归属母公司净利润119138189256342其他非流动负债82116116116116EBITDA231240299395515负债合计9637429219201135少数股东权益7831292517主要财务比率股本10031003100310031003会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积3838383838成长能力留存收益13041328139114661548营业收入(%)-6.013.014.116.917.7归属母公司股东权益21712195227423852599营业利润(%)-62.011.839.235.533.5负债和股东权益32122968322433313751归属于母公司净利润(%)-62.216.036.935.333.8获利能力现金流量表(百万元)毛利率(%)37.634.436.736.938.1会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率(%)6.36.57.79.010.2经营活动现金流323192234330429ROE(%)5.35.88.110.412.8净利润118129187252334ROIC(%)5.05.47.79.912.1折旧摊销85857995113偿债能力财务费用63467资产负债率(%)30.025.028.627.630.3投资损失39-19-18-6流动比率1.91.91.71.71.7营运资金变动118-419207速动比率1.21.21.01.00.9其他经营现金流-76-25-25-25营运能力投资活动现金流107119-111-165-225总资产周转率0.60.70.80.90.9筹资活动现金流-320-275-126-145-129应收账款周转率22.029.029.029.029.0应付账款周转率5.15.85.85.85.8每股指标（元）估值比率每股收益(最新摊薄)0.120.140.190.250.34P/E109.594.368.950.938.0每股经营现金流(最新摊薄)0.320.190.230.330.43P/B6.05.95.75.55.0每股净资产(最新摊薄)2.162.192.272.382.59EV/EBITDA54.151.741.531.424.0数据来源：最闻、山西证券研究所 证券研究报告：公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：——公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。——行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。——风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 证券研究报告：公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报