双汇发展半年报点评：短期业绩承压，中期待屠宰量利回弹，长期看肉制品改革效益释放

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 双汇发展 000895.SZ 短期业绩承压，中期待屠宰量利回弹，长期看肉制品改革效益释放 ——双汇发展半年报点评 事件：公司发布2021年中报，21年H1收入348.41亿元/-4.14%，归母净利25.37亿元/-16.57%，扣非归母净利23.05亿元/-18.37%。单二季度，收入165.58亿元/-11.84%，归母净利10.96亿元/-30.47%，扣非归母净利10.09亿元/-29.59%。业绩低于此前预期。 核心观点 ⚫ 肉制品：Q2肉制品营收65.07亿元/-11.6%、经营利润11.99亿元/-24.2%（vs Q1 71.50亿元/+7.6%、14.36亿元/+6.3%），业绩环比降幅明显。分拆要素，1）量增同比放缓，因去年Q2补库存：Q2包装肉制品（含禽制品）销量约43万吨/+3%，vs Q1肉制品外销量约39万吨/+11%，环比增速放缓，因去年Q2为疫情后补库存期，且今年Q2需消化21Q1库存。2）吨价同降，因Q2猪价下滑超预期：Q2肉制品吨价约1.5万元/吨（同比-14%），vs Q1吨价约1.8万元/吨（同比-3%），因猪肉原料价格H1呈先高后低态且Q2下降超预期（22省猪肉均价6月已回落至年初一半）。3）吨利降幅高于吨价降幅，因辅料成本上涨及市场费用增加：Q2肉制品单吨利润约2780元/吨，同比-26%（vs Q1 3650元/吨，同比-4%），单吨成本上升因辅料包装等价格大幅上涨及员工工资调高、市场费用增加。展望21H2：随去库存退化，调理新品上规模、电商渠道精细运作(据调研H1火锅料销5000+吨、各产品在电商渠道成交额翻倍），肉制品销量同增有望加快，长期或维持中个位数增速；因费用投放压力，预计Q3、Q4利润应仍同降，但随原料成本回落，利润降幅预计环比收窄。 ⚫ 生鲜冻品：Q2冻品营收100.50亿元/-18%，经营利润-0.53亿元（去年同期2.95亿元）。猪价跌落背景下，冻肉转卖量利收缩及减值损失是业绩降低主因。分子业务：1）纯屠宰：①随生猪出栏回暖，公司屠宰上量、增速显著高于同行： Q2生猪出栏+34%，且非瘟加速产能淘汰，大型企业迎份额抢占良机（5月定点屠宰量+42%），公司作为屠宰龙头在H1屠宰生猪504万头，单Q2 300万头+、同比近翻倍。后续随供给持续充裕（Q2生猪存栏+29%），全年屠宰量有望高增，看长受益尾部出清、集中度将稳步提升。②单头利润：随产能利用率上升、固定成本摊薄，单头屠宰利润具明确上升空间。2）冻肉转卖：①考虑纯屠宰量增，冻肉转卖量剧减： Q2整体冻品外销量约40万吨/+2%（vs1Q21约35万吨/+8%），由于纯屠宰量增明显，冻肉转卖量应已显著收缩，主因中美猪肉价差收窄（以国内/进口价计，溢价率由年初3.0降至6月1.3）、盈利空间受挤压（考虑运输和关税，6月中美价差已低于转卖盈亏平衡值；因H1冻品库存比年初有增，若以Q1购入冻肉价计为进口价、当下转卖亏损更甚）。②吨价因猪价加速下行而降幅走扩，在冻肉转卖与纯屠宰中均有体现: Q2冻品吨价约2.5万元/吨，同比-20%（vsQ1吨价约3.1万元/吨，同比-13%）。③吨利为负，主因冻肉减值：Q2冻品单吨利润约-130元/吨（去年同期约750元/吨），除转卖利润缩减，主因低猪价计提大额冻肉减值（1H21计入鲜冻猪肉存货跌价准备2.1亿元）；此外，去年同期转卖利润高、疫情支持多且铺货费用低、含股权转让收益等也是当期利润降幅增大原因。展望：因冻品库存相比年初仍处高位、且猪价已确定步入下行通道，短期冻品业务将持续承压。但受益猪价走低，纯屠宰将凭“供给回暖+市占率提升”于中期享量利双升逻辑、业绩弹性较大，而冻品转卖可在长期维度与纯屠宰业务形成利润互补。 ⚫ 整体看，因去年高基数、当前费用投入及冻品转卖缩减，短期公司业绩仍承压。但随肉制品改革推进，新品新渠道有效拓张叠加费用投放效率提升，下半年利润有望逐季改善；加之纯屠宰量增延续、利润弹性逐步兑现，若公司后续能择时抛售冻肉、缓解库存压力，我们预计利润同比在年内步入拐点，而22-23年则有望受益低基数、肉制品量利优化及纯屠宰强势复苏迎利润双位数增长。长期看，我们对公司肉制品业务的稳固产业地位与全方位改革效力怀有信心，而肉制品业务作为利润主体，将奠定公司业绩增长基石。 财务预测与投资建议 ⚫ 因猪价下降超预期，肉制品吨价承压，冻品利润收缩，我们下调猪肉原料价格及吨价估计，调整公司21-23年EPS预测为1.58/1.84/2.13元（原预测EPS为1.92/2.13/2.27），使用可比公司估值，给予21年20倍PE，对应目标价31.58元，维持“买入评级”。 风险提示 ⚫ 肉制品销量低于预期；原料价格波动；冻肉减值风险 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年08月13日） 27元 目标价格 31.58元 52周最高价/最低价 61.94/25.02元 总股本/流通A股（万股） 346,466/148,882 A股市值（百万元） 93,546 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021年08月13日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.13 -11.94 -22.73 -43.99 相对表现 2.32 -6.32 -17.94 -48.59 沪深300 0.81 -5.62 -4.79 4.6 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 联系人 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 60,348 73,935 72,554 77,043 84,361 同比增长(%) 23.7% 22.5% -1.8% 6.2% 9.5% 营业利润(百万元) 6,852 8,004 6,910 8,068 9,291 同比增长(%) 8.8% 16.8% -13.7% 16.8% 15.1% 归属母公司净利润(百万元) 5,438 6,256 5,471 6,392 7,364 同比增长(%) 10.7% 15.0% -12.5% 16.8% 15.2% 每股收益（元） 1.57 1.81 1.58 1.84 2.13 毛利率(%) 18.8% 17.3% 15.5% 17.1% 18.0% 净利率(%) 9.0% 8.5% 7.5% 8.3% 8.7% 净资产收益率(%) 36.8% 31.1% 23.2% 26.4% 28.4% 市盈率 28.0 24.3 27.8 23.8 20.6 市净率 9.2 6.4 6.5 6.1 5.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 双汇发展中报点评 —— 短期业绩承压，中期待屠宰量利回弹，长期看肉制品改革效益释放 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 投资建议 因猪价下降超预期，肉制品吨价承压，冻品利润收缩，我们下调猪肉原料价格及吨价估计，调整公司21-23年EPS预测为1.58/1.84/2.13元（原预测EPS为1.92/2.13/2.27），使用可比公司估值，给予21年20倍PE，对应目标价31.58元，维持“买入评级”。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2021/8/12 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 金字火腿 002515 5.12 0.06 0.23 0.32 0.32 84.49 22.26 16.00 16.00 得利斯 002330 5.39 0.06 0.08 0.10 0.11 93.41 67.71 54.17 47.49 龙大肉食 002726 9.48 0.84 1.15 1.47 1.74 11.28 8.24 6.47 5.46 华统股份 002840 8.92 0.30 1.11 1.57 1.80 29.56 8.04 5.68 4.96 煌上煌 002695 15.35 0.55 0.66 0.81 0.99 27.89 23.25 18.93 15.56 荷美尔 HRL 45.39 1.66 1.75 1.88 1.88 27.34 25.94 24.14 24.14 调整后平均 42.32 19.92 16.39 15.29 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 风险提示 肉制品销量低于预期；原料价格波动；冻肉减值风险 双汇发展中报点评 —— 短期业绩承压，中期待屠宰量利回弹，长期看肉制品改革效益释放 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 3,455 8,486 8,336 8,851 9,692 营业收入 60,310 73,863 72,554 77,043 84,361 应收票据、账款及款项融资 213 281 276 293 320 营业成本 48,977 61,114 61,344 63,846 69,208 预付账款 212 245 241 256 280 营业税金及附加 297 341 335 355 389 存货 8,801 6,378 6,402 6,663 7,222 营业费用 2,706 2,661 2,831 3,543 4,009 其他 3,621 6,684 6,383 6,387 6,392 管理费用及研发费用 1,396 1,488 1,487 1,578 1,849 流动资产合计 16,303 22,074 21,637 22,449 23,907 财务费用 97 33 119 141 88 长期股权投资 178 262 262 300 350 资产、信用减值损失 335 842 102 11 27 固定资产 10,575 10,304 9,909 9,611 9,315 公允价值变动收益 28 (5) (5) (5) (5) 在建工程 171 317 918 1,308 1,604 投资净收益 143 394 394 394 394 无形资产 981 1,027 995 962 930 其他 180 230 184 111 111 其他 426 721 164 13