盐津铺子已由直营商超驱动转变为量贩零食和电商驱动，经销为基本盘。公司主营业务为小品类休闲食品的研发、生产和销售，主要产品包括休闲烘焙点心、休闲深海零食、休闲肉鱼产品、休闲豆制品、果干产品、蜜饯炒货、休闲素食和辣条。
量贩零食渠道：
- 量贩零食行业处于快速发展阶段，预计到2025年门店数量将达4.5万家，市场规模达1239亿元。
- 量贩零食模式具有简化经销层级、取消渠道费降低成本、产品丰富SKU坪效高、选址便利等优势。
- 全国量贩零食门店开店空间约8.1万家，当前渗透率约为44%。
- 盐津铺子在量贩零食渠道的收入空间可达30亿元，未来增长逻辑包括品牌商门店增加、SKU数量增加、新增战略品牌合作商以及核心产品销售量增长。
抖音渠道：
- 公司电商渠道发展迅速，2024H1营收占比达23.6%。
- 抖音电商市场份额第一的淘系份额下降至37%，第二名京东被拼多多取而代之。
- 抖音成为新品牌必争之地，盐津铺子在抖音渠道占比不高，仍有提升空间。
- 盐津铺子在抖音销售中自然GMV占比较高，可持续增长能力较强。
- 公司电商聚焦“大单品战略”，多品类构筑领导品牌心智，核心产品在抖音平台表现突出。
经销渠道：
- 传统渠道（直营商超+经销渠道-量贩渠道）占比有所下降，但营业收入仍稳步上涨，2023年同比+12.32%。
- 直营商超占比明显下降，由2020年的32.18%下降至2023年的8.13%。
- 经销渠道营业收入方面，剔除量贩零食，公司2021-2023年均维持20%左右的增长，2023年占总营业收入50.74%。
- 公司经销商数量均高于三家且增长速度快，参考卫龙、劲仔、洽洽等公司，盐津铺子经销商数量均高于三家且增长速度快。
- 各个区域均有较大提升空间，华中以外地区有望快速达到2023年卫龙同等体量。
投资建议：
- 公司2024-2026年营业收入分别为51.98/64.29/76.49亿元，归母净利润分别为6.45/8.27/10.35亿元，分别同比+26.44%/28.24%/24.9%，对应EPS分别为2.36、3.03和3.79元。
- 当前股价对应2024-2026年PE值分别为25、20和16倍。
- 公司抖音+量贩+经销渠道全国拓展和下沉均具备较强的增长势能，看好公司长期稳定增长潜力，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
风险提示：
- 量贩零食及抖音渠道竞争激烈，价格战导致公司利润受损。
- 量贩零食往上游压价影响公司利润。
- 消费恢复不及预期。
- 食品安全风险。
