本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 燕京啤酒（000729.SZ）2022年年报点评 U8势能强劲，改革红利持续释放 2023年04月18日 ➢ 事件：公司发布2022年年报，全年公司实现营业总收入132.02亿元（yoy+10.38%），归母净利润3.52亿元（yoy+54.51%），归母净利率为2.67%（yoy+0.76pcts）。单Q4实现营业总收入18.80亿元（yoy+19.36%），归母净利润-3.20亿元（上年同期为-3.35亿元，亏损收窄）。 ➢ U8势能强劲，中高档占比持续提升。22年公司啤酒业务营收121.83亿元（yoy+8.9%），销量实现377.02万千升（yoy+4.12%，vs行业+1.1%）；吨价3231元/千升（yoy+4.58%），主要得益于大单品U8持续高速放量，22年达39万千升，同比增超50%，整体中高档产品占比同比提升2.7pct。分地区看，U8放量带动华北基地市场营收实现稳健增长（yoy+16.9%），华南受广西疫情、雨水天气影响营收有所下滑（yoy-3.8%），但预计结构仍有改善，漓泉子公司净利率同比提升0.4pct。其余重点子公司盈利整体亦录得较好表现，赤峰/衡阳/包头/四川/惠泉子公司净利率同比+1.7 /+0.8 /+1.5 /-0.4 /+1.2 pct。 ➢ 经营效率提升，改革逻辑持续兑现。 22年啤酒原料价格涨幅较大，行业成本端整体承压，公司啤酒业务吨成本同比+5.42%，啤酒毛利率同比-0.49pct至38.44%，但公司持续优化人员，生产端人员减少2165人，单位啤酒销量人工成本同比-4.7%。费用端，22年销售/管理费用率分别同比-0.66/-1.32pct，经营效率持续提升。由于过往子公司减亏尚不明显，公司历史上存在大额未确认的递延所得税资产，22年子公司稳步减亏，显著抵减所得税费用，驱动公司有效税率同比-13.18pct至20.95%。综上，公司全年归母净利率同比+0.76pct。 ➢ U8仍在成长期，改革红利持续释放，看好公司“十四五”期间利润率弹性。展望23年，我们认为U8仍处于成长期，一方面现饮场景复苏有望提振销量，同时伴随餐饮渠道教育逐渐显效，公司流通渠道建设有望加强。U8卡位本轮啤酒结构升级周期中核心受益价格带，自推出以来内部战略地位突出，同时经营思路正确，品牌推广高举高打、渠道分销稳扎稳打。目前U8已在优势市场实现较好升级效果，我们预计后续结构改善仍有空间；其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大。“十四五”期间公司以“二次创业、复兴燕京”为主基调，新管理层上任后团队战斗力增强，后续公司有望持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本，提升人效，稳步释放改革红利。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 ➢ 投资建议：我们预计 2023-2025年公司营收146.13/158.54/170.42亿元，同比增长 10.7%/8.5%/7.5%；归母净利润分别为 6.25/8.57/11.01亿元，同比增长77.5%/37.1%/28.5%；当前市值对应PE分别为61/45/35x，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 13202 14613 15854 17042 增长率（%） 10.4 10.7 8.5 7.5 归属母公司股东净利润（百万元） 352 625 857 1101 增长率（%） 54.5 77.5 37.1 28.5 每股收益（元） 0.12 0.22 0.30 0.39 PE 109 61 45 35 PB 2.9 2.8 2.7 2.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年4月17日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 13.63元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师 李啸 执业证书： S0100521100002 电话： 021-80508453 邮箱： lixiao@mszq.com 研究助理 杜山 执业证书： S0100122100005 电话： 021-80508452 邮箱： dushan@mszq.com 相关研究 1.燕京啤酒（000729.SZ）深度报告：国资啤酒龙头，二次改革焕发新机-2023/03/23 2.燕京啤酒（000729）2021年半年报点评：产品结构优化进程提速，大单品战略效果持续显现-2021/08/16 3.燕京啤酒（000729）2021年一季报点评：U8实现超高速增长，产品结构优化持续演绎-2021/04/29 4.燕京啤酒（000729）2020年年报点评：多轮疫情拖累销量，产品结构优化持续演绎-2021/04/28 燕京啤酒(000729)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 13202 14613 15854 17042 成长能力（%） 营业成本 8259 8823 9277 9803 营业收入增长率 10.38 10.69 8.50 7.49 营业税金及附加 1153 1271 1379 1483 EBIT增长率 51.54 99.08 39.80 30.61 销售费用 1634 1856 2014 2096 净利润增长率 54.51 77.46 37.08 28.53 管理费用 1413 1491 1617 1670 盈利能力（%） 研发费用 236 248 254 256 毛利率 37.44 39.62 41.49 42.48 EBIT 501 997 1393 1820 净利润率 2.67 4.28 5.41 6.46 财务费用 -153 -140 -176 -207 总资产收益率ROA 1.70 2.74 3.64 4.48 资产减值损失 -90 -47 -48 -50 净资产收益率ROE 2.62 4.51 5.94 7.29 投资收益 42 48 52 55 偿债能力 营业利润 692 1181 1620 2083 流动比率 1.73 1.65 1.79 1.95 营业外收支 3 4 4 4 速动比率 1.04 1.05 1.15 1.27 利润总额 695 1184 1624 2087 现金比率 0.98 1.01 1.10 1.22 所得税 146 296 406 522 资产负债率（%） 31.06 34.42 32.55 30.67 净利润 549 888 1218 1565 经营效率 归属于母公司净利润 352 625 857 1101 应收账款周转天数 5.21 5.76 5.76 5.76 EBITDA 1242 1764 2219 2720 存货周转天数 183.00 183.00 181.00 180.00 总资产周转率 0.66 0.67 0.68 0.71 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 6110 7776 8233 8948 每股收益 0.12 0.22 0.30 0.39 应收账款及票据 194 232 252 271 每股净资产 4.76 4.92 5.12 5.36 预付款项 122 163 171 181 每股经营现金流 0.61 0.61 0.74 0.88 存货 4141 4380 4554 4786 每股股利 0.08 0.11 0.15 0.19 其他流动资产 239 149 156 163 估值分析 流动资产合计 10806 12700 13367 14349 PE 109 61 45 35 长期股权投资 573 823 833 843 PB 2.9 2.8 2.7 2.5 固定资产 8050 8081 8129 8160 EV/EBITDA 26.28 18.18 14.01 10.98 无形资产 894 893 892 891 股息收益率（%） 0.59 0.80 1.10 1.42 非流动资产合计 9888 10141 10190 10214 资产合计 20695 22841 23557 24563 短期借款 300 1400 900 400 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 1658 1597 1679 1774 净利润 549 888 1218 1565 其他流动负债 4274 4680 4900 5172 折旧和摊销 741 767 826 901 流动负债合计 6232 7677 7478 7346 营运资金变动 398 73 66 52 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 1718 1712 2097 2481 其他长期负债 197 184 190 187 资本开支 -415 -725 -816 -861 非流动负债合计 197 184 190 187 投资 -249 0 0 0 负债合计 6429 7861 7669 7533 投资活动现金流 -2001 -928 -774 -816 股本 2819 2819 2819 2819 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 840 1103 1464 1928 债务募资 300 1087 -515 -503 股东权益合计 14266 14980 15889 17030 筹资活动现金流 2 882 -866 -951 负债和股东权益合计 20695 22841 23557 24563 现金净流量 -282 1666 457 715 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 燕京啤酒(000729)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何