U8带动收入较好双位数增长，改革红利有望加速释放

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告 2023年4月21日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 13.45 总股本/流通股本（亿股） 28.19 / 25.10 总市值/流通市值（亿元） 379 / 338 52周内最高/最低价 14.19 / 6.47 资产负债率(%) 31.1% 市盈率 107.60 第一大股东 北京燕京啤酒投资有限公司 持股比例(%) 57.4% 研究所 分析师:蔡雪昱 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 燕京啤酒(000729) U8带动收入较好双位数增长，改革红利有望加速释放 ⚫ 事件 公司发布2023年一季报，公司2023年一季度实现营业收入35.26亿元，同增13.7%；归母净利润0.65亿元，同增7373.3%；扣非归母净利润0.56亿元，去年同期为-0.25亿元，业绩处于此前预告中枢靠上，收入录得较好双位数，符合此前预期。 ⚫ 核心观点 U8持续放量，带动公司量价齐升。渠道反馈，U8一季度销量同增约50%，公司借助U8势能持续开拓市场，推动整体销量同增13%至96.31万千升，同时带动公司吨价同增0.8%至3661.3元/千升。此外，漓泉品牌23年通过加强营销、产品创新等方式进行品牌焕新，随着疫后消费场景的复苏，叠加去年低基数，渠道反馈23Q1已获得较好修复回升。 改革红利释放，盈利提升持续兑现。毛利率方面，受益于公司持续推动改革、关厂减员提效等措施，叠加原材料、包材等成本下行陆续在报表端兑现，公司吨成本同降2.6%至2314.7元/千升，毛利率同增2.2pcts至36.8%。费用率方面，销售费用率同增0.6pct至12.5%，管理费用率同降1.3pcts至12.0%，期间费用控制良好。综合来看，公司23Q1归母净利率同增1.8pcts至1.83%，扣非后归母净利率为1.6%，去年同期为-0.8%。 旺季销售有望持续增长，改革红利有望加速释放。展望二季度，随着现饮等消费场景修复陆续修复，公司亦对非现饮渠道开拓，叠加气温升高、旺季来临，同时考虑到去年同期低基数等因素，预计二季度U8等大单品销量或将持续增长，公司产品结构升级可持续，进而持续推动公司量价齐升。此外，公司组织架构改革加速落地，市场化机制变革进展顺利，队伍活力得到充分激发，降本提质增效等效果有望加速兑现。 ⚫ 盈利预测与投资建议 公司改革措施加速落地进一步提升公司运营效率，市场化机制改革充分激发队伍活力，同时公司通过全链路营销进行品牌重塑，叠加消费场景复苏，改革红利有望加快释放，且后续潜力仍大。我们预计2023-25年归母净利润分别为5.5/7.4/10.1亿元，对应23-25年EPS分别为0.19/0.26/0.36元，对应当前股价PE为70/51/37倍，采用FCFF估值法，维持公司权益价值为486.99亿元，对应目标价为17.28-20%-9%2%13%24%35%46%57%68%79%90%2022-042022-072022-092022-112023-022023-04燕京啤酒食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 元，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 市场竞争加剧风险；原材料成本变动风险；政策超预期风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 13202 14688 16255 17943 增长率(%) 10.4 11.3 10.7 10.4 EBITDA（百万元） 1261 1881 2277 2811 归属母公司净利润（百万元） 352 545 744 1012 增长率(%) 54.5 54.7 36.6 36.0 EPS(元/股) 0.12 0.19 0.26 0.36 市盈率（P/E） 107.61 69.57 50.94 37.47 市净率（P/B） 2.82 2.71 2.58 2.41 EV/EBITDA 28.23 18.52 14.73 11.38 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 13202 14688 16255 17943 营业收入 10.4% 11.3% 10.7% 10.4% 营业成本 8259 8790 9422 9957 营业利润 0.0% 59.5% 0.0% 0.0% 税金及附加 1153 1283 1419 1567 归属于母公司净利润 54.5% 54.7% 36.6% 36.0% 销售费用 1634 1752 1955 2193 获利能力 管理费用 1413 1510 1671 1862 毛利率 37.4% 40.2% 42.0% 44.5% 研发费用 236 255 282 312 净利率 4.2% 5.3% 6.5% 8.0% 财务费用 -153 -16 -28 -35 ROE 2.6% 3.9% 5.1% 6.4% 资产减值损失 -90 -93 -103 -113 ROIC 3.5% 6.8% 9.4% 13.6% 营业利润 692 1103 1512 2055 偿债能力 营业外收入 5 14 10 10 资产负债率 31.1% 30.0% 30.1% 29.6% 营业外支出 2 11 11 11 流动比率 1.73 1.98 2.18 2.41 利润总额 695 1106 1511 2054 营运能力 所得税 146 332 453 616 应收账款周转率 70.01 62.77 62.77 62.77 净利润 549 774 1057 1438 存货周转率 1.99 1.87 1.87 1.87 归母净利润 352 545 744 1012 总资产周转率 0.64 0.68 0.71 0.72 每股收益（元） 0.12 0.19 0.26 0.36 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 0.12 0.19 0.26 0.36 货币资金 6110 7084 9013 11328 每股净资产 4.76 4.96 5.22 5.58 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 194 236 261 288 PE 107.61 69.57 50.94 37.47 预付款项 122 167 185 204 PB 2.82 2.71 2.58 2.41 存货 4141 4713 5052 5339 流动资产合计 10806 12353 14681 17348 现金流量表 固定资产 8074 7358 6638 5890 净利润 549 710 996 1376 在建工程 58 29 0 0 折旧和摊销 719 791 794 793 无形资产 894 849 805 760 营运资本变动 398 -271 100 107 非流动资产合计 9888 9118 8346 7576 其他 17 -16 -28 -35 资产总计 20695 21471 23027 24923 经营活动现金流净额 1684 1214 1862 2240 短期借款 300 0 0 0 资本开支 -367 0 0 0 应付票据及应付账款 1658 1591 1705 1802 其他 -1634 43 40 40 其他流动负债 4274 4644 5028 5389 投资活动现金流净额 -2001 43 40 40 流动负债合计 6232 6234 6733 7191 股权融资 -223 0 0 0 其他 197 197 197 197 债务融资 284 -300 0 0 非流动负债合计 197 197 197 197 其他 -60 16 28 35 负债合计 6429 6431 6930 7388 筹资活动现金流净额 2 -284 28 35 股本 2819 2819 2819 2819 现金及现金等价物净增加额 -316 973 1929 2316 资本公积金 4374 4374 4374 4374 未分配利润 6233 6778 7522 8534 少数股东权益 840 1070 1383 1809 其他 0 0 0 0 所有者权益合计 14266 15040 16098 17535 负债和所有者权益总计 20695 21471 23027 24923 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。 市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专