高端化势能延续，改革红利有望持续释放

1 Table_ First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司定期点评 证 券 研 究 报 告 Table_ First| Table _Sum mar y 燕京啤酒（000729.SZ） 高端化势能延续，改革红利有望持续释放 事件：燕京啤酒发布2023年半年度报告，23H1公司实现营收76.25亿元，同比增长10.38%；实现归属于上市公司股东的净利润5.14亿元，同比增长46.57%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.38亿元，同比增长40.11%。其中，23Q2公司实现营收40.99亿元，同比增长7.65%；实现归母净利润4.49亿元，同比增长28.47%。 ➢ 全国化战略量价齐升，成本端改善可期。1）收入方面：公司23H1实现啤酒销量229.04万吨，同比增长6.44%，对应吨酒价格3082.9元/吨，同比增长2.9%。分档次来看，在公司积极推动U8大单品的全国化下，公司中高档/普通档次分别实现营收45.8/24.8亿元，分别同比增长12.8%和3.9%，高档产品收入占比提升1.89pct至64.83%。2）成本方面：公司上半年吨酒成本达1794.5元/吨，同比增长1.58%，主要来自原材料成本的上涨，但公司通过持续优化人员配置，很大程度上减轻了原材料上涨的压力，另外，目前我国已终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税，且当前大麦价格对比22年底已同比下降15%以上，预计将在来年为啤酒企业贡献盈利弹性。 ➢ 短期费率有所承压，长期效益有望持续向好。盈利方面，公司23H1总体毛利率为41.56%，对比同期提升了1.66pct，其中啤酒业务毛利率为41.79%，对比同期提升0.74pct；销售费用率为10.81%，同比下降了0.65pct，驱动公司毛销差增长2.31pct至30.74%；管理/研发/财务费用率分别为12.37%/2.47%/-1.12%，同比分别变化+0.39/-0.02/-0.09pct，短期内尽管公司定岗定编优化用工模式产生了一定成本，但期间费用率整体仍有改善，驱动净利率提升2pct至7.98%，并且长远来看，强化管理体系的建设预计将有效改善公司运营成本和效率。公司当前有30+啤酒厂，产能利用率仅41.9%，相比同业具备较大改善空间，预计后续将持续为公司贡献业绩增速。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为6.99/9.22/11.64亿元。考虑到公司未来三年增速相比同业较高，且业绩释放的确定性较强，我们给予公司23年50倍PE进行估值，对应每股目标价12.4元，维持持有评级。 ➢ 风险提示：大单品动销不及预期、改革进程慢于预期、原材料成本重回增势等风险。 Table_ First| Table _Sum mar y|Tabl e_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11,961 13,202 14,347 15,512 16,605 增长率 9% 10% 9% 8% 7% 净利润（百万元） 228 352 699 920 1,161 增长率 16% 55% 98% 32% 26% EPS（元/股） 0.08 0.12 0.25 0.33 0.41 市盈率（P/E） 130.3 84.3 42.5 32.3 25.6 市净率（P/B） 2.2 2.2 2.1 2.0 2.0 数据来源：公司公告、华福证券研究所 食品饮料 2023年08月22日 Table_ First| Table _Ratin g 持有(维持评级) 当前价格： 10.54元 目标价格： 12.4 元 Table_ First| Table _M arket Info 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2819/2510 总市值/流通市值（百万元） 29707/26451 每股净资产（元） 4.71 资产负债率（%） 36.23 一年内最高/最低（元） 14.1/8.38 Table _Fi rst|T able _Cha rt 一年内股价相对走势 团队成员 Table_ First| Table _Auth or 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn 分析师 张东雪 执业证书编号：S0210523060001 邮箱：zdx30145@hfzq.com.cn 研究助理 林若尧 邮箱：lry30204@hfzq.com.cn Table_ First| Table _Con tacte r Table_ First| Table _Relat eRep ort 相关报告 《燕京啤酒（000729.SZ）深度报告：U8拉动结构升级，改革红利加速兑现》2023-8-21 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%0%20%40%60%80%2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07燕京啤酒沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司定期点评|燕京啤酒 图表1：财务预测摘要 Table_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,110 7,056 8,608 10,189 营业收入 13,202 14,347 15,512 16,605 应收票据及账款 194 220 233 252 营业成本 8,259 8,479 8,939 9,306 预付账款 122 148 144 156 税金及附加 1,153 1,284 1,388 1,486 存货 4,141 4,606 4,841 5,009 销售费用 1,634 1,847 1,966 2,021 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,413 1,492 1,598 1,661 其他流动资产 239 137 150 170 研发费用 236 243 247 264 流动资产合计 10,806 12,167 13,976 15,776 财务费用 -153 -156 -194 -186 长期股权投资 573 348 363 378 信用减值损失 -13 -4 -6 -6 固定资产 8,050 7,414 6,820 6,266 资产减值损失 -90 -77 -76 -77 在建工程 58 78 108 148 公允价值变动收益 0 0 0 0 无形资产 894 869 849 836 投资收益 42 39 39 39 商誉 81 147 136 130 其他收益 48 51 50 51 其他非流动资产 232 146 160 175 营业利润 692 1,188 1,607 2,085 非流动资产合计 9,888 9,002 8,437 7,934 营业外收入 5 7 8 9 资产合计 20,695 21,170 22,413 23,710 营业外支出 2 8 9 10 短期借款 300 0 0 0 利润总额 695 1,187 1,606 2,084 应付票据及账款 1,658 1,653 1,769 1,828 所得税 146 243 328 426 预收款项 0 0 0 0 净利润 549 944 1,278 1,658 合同负债 1,212 1,364 1,449 1,565 少数股东损益 197 246 358 497 其他应付款 2,411 2,283 2,347 2,315 归属母公司净利润 352 699 920 1,161 其他流动负债 650 685 693 712 EPS（按最新股本摊薄） 0.12 0.25 0.33 0.41 流动负债合计 6,232 5,986 6,258 6,420 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债 197 134 166 150 成长能力 非流动负债合计 197 134 166 150 营业收入增长率 10.4% 8.7% 8.1% 7.0% 负债合计 6,429 6,120 6,424 6,570 EBIT增长率 66.2% 90.4% 37.0% 34.4% 归属母公司所有者权益 13,426 13,964 14,546 15,199 归母公司净利润增长率 54.5% 98.28% 31.70% 26.21% 少数股东权益 840 1,086 1,444 1,941 获利能力 所有者权益合计 14,266 15,050 15,989 17,140 毛利率 37.4% 40.9% 42.4% 44.0% 负债和股东权益 20,695 21,170 22,413 23,710 净利率 4.2% 6.6% 8.2% 10.0% ROE 2.5% 4.6% 5.8% 6.8% 现金流量表 ROIC 3.9% 7.1% 9.1% 11.4% 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 经营活动现金流 1,718 1,165 1,716 1,985 资产负债率 31.1% 28.9% 28.7% 27.7% 现金收益 1,115 1,505 1,747 2,084 流动比率 1.7 2.0 2.2 2.5 存货影响 -230 -465 -235 -168 速动比率 1.1 1.3 1.5 1.7 经营性应收影响 114 25 68 46 营运能力 经营性应付影响 520 -132 179 27 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 其他影响 198 233 -43 -4 应收账款周转天数 5 5 5 5 投资活动现金流 -2,001 210 -51 -66 存货周转天数 175 186 190 191 资本支出 -355 -76 -79 -85 每股指标（元） 股权投资 -263 225 -15 -15 每股收益 0.12 0.25 0.33 0.41 其他长期资产变化 -1,383 60 43 34 每股经营现金流 0.61 0.41 0.61 0.70 融资活动现金流 2 -429 -113 -339 每股净资产 4.76 4.95 5.16 5.39 借款增加 300 -300 0 0 估值比率 股利及利息支付 -275 -463 -705 -1,006 P/E 84 43 32 26 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响 -23 334 592 667 EV/EBITDA 99 71 60 50 数据来源：公司报告、华福证券研究所