高端化进程延续，改革红利稳步兑现

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 燕京啤酒(000729.SZ) 2023年10月26日 增持（维持） 所属行业：食品饮料/非白酒 当前价格(元)：9.44 证券分析师 熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 韦香怡 资格编号：S0120522080002 邮箱：weixy＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -7.81 -9.06 -14.34 相对涨幅(%) -1.54 -3.17 -6.43 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《燕京啤酒（000729.SZ）：改革成效充分显现，盈利能力持续改善》，2023.8.22 2.《燕京啤酒（000729.SZ）：改革成效显著，盈利改善逐步兑现》，2023.4.21 3.《燕京啤酒：U8销量稳步攀升，改革取得积极成效》，2023.4.18 4.《燕京啤酒三季报业绩点评：疫情带来短期扰动，全年业绩高增速值得期待》，2022.10.28 燕京啤酒（000729.SZ）：高端化进程延续，改革红利稳步兑现 投资要点  公司发布2023年三季度报告。2023Q1-3公司实现营业收入124.16亿元，同比+9.66%；实现归母净利润9.56亿元，同比+42.16%；实现扣非归母净利润8.66亿元，同比+37.58%。2023Q3单季度实现营业收入47.91亿元，同比+8.53%；归母净利润4.42亿元，同比+37.37%；扣非归母净利润4.28亿元，同比+35.09%。  23年首季实现开门红，盈利能力持续改善。（1）23Q3公司实现啤酒销量114.05万千升，同比增长4.2%，吨酒价格/吨酒成本分别同比约+4.1%/+3.7%。23Q3单季度毛利率为47.96%，同比提升0.22pct，我们判断主要受益于产品结构优化。（2）从费用端来看，公司2023年前三季度销售/管理/财务费用率分别为12.77%/11.11%/-1.13%，同比-0.45pct/-0.38pct/-0.04pct。23Q3单季度销售/管理/财务费用率分别同比-0.08/-1.62/+0.04pct至15.89%/9.10%/-1.14%，管理费用率下降说明公司内部改革效率提升明显，公司整体费控能力持续加强。（3）2023前三季度公司归母净利率达到7.70%（同比+1.76pct），23Q3单季度归母净利率为9.23%（同比+1.94pct），盈利能力持续改善。  改革红利不断释放，展望全年业绩可期。（1）结合行业数据来看，2023年前三季度中国规模以上企业啤酒产量2993.3万千升，同比增长2.1%；2023年Q3单季度中国规模以上企业啤酒产量为1063.4万千升，同比减少5.5%，公司销量逆势增长强劲，全年量价齐升趋势确定性较强。（2）公司持续推进九大变革，充分发挥总部职能，采取总分联动的方式切实调动分子公司积极性，统筹资源配置，23Q1-3/23Q3少数股东损益占比分别同比-0.30/-0.98pcts，公司弱势子公司盈利改善趋势延续，长期来看改革红利释放仍有空间。  投资建议：公司在内部改革红利逐步兑现的背景下吨酒价格与盈利能力均有较大提升空间，我们维持此前盈利预测，预计公司 2023-2025年分别实现营收146.33/160.03/172.36亿元，同比+10.8%/+9.4%/+7.7%，实现归母净利润6.44/9.04/11.73亿元，同比+82.9%/+40.3%/+29.8%，EPS分别为 0.23/0.32/0.42元，对应 PE分别为 41.3x/29.4x/22.7x，维持“增持”评级。  风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本持续上涨；改革成效不及预期等。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 2,818.54 流通A股(百万股)： 2,509.56 52周内股价区间(元)： 8.67-14.10 总市值(百万元)： 26,607.01 总资产(百万元)： 21,584.88 每股净资产(元)： 4.88 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,961 13,202 14,633 16,003 17,236 (+/-)YOY(%) 9.4% 10.4% 10.8% 9.4% 7.7% 净利润(百万元) 228 352 644 904 1,173 (+/-)YOY(%) 15.8% 54.5% 82.9% 40.3% 29.8% 全面摊薄EPS(元) 0.08 0.12 0.23 0.32 0.42 毛利率(%) 38.4% 37.4% 39.7% 40.7% 41.5% 净资产收益率(%) 1.7% 2.6% 4.7% 6.2% 7.7% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -11%0%11%23%34%46%57%2022-102023-022023-062023-10燕京啤酒沪深300 公司点评 燕京啤酒（000729.SZ） 3 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 13,202 14,633 16,003 17,236 每股收益 0.13 0.23 0.32 0.42 营业成本 8,259 8,830 9,487 10,079 每股净资产 4.76 4.91 5.14 5.43 毛利率% 37.4% 39.7% 40.7% 41.5% 每股经营现金流 0.61 0.52 0.58 0.79 营业税金及附加 1,153 1,258 1,376 1,482 每股股利 0.08 0.08 0.10 0.12 营业税金率% 8.7% 8.6% 8.6% 8.6% 价值评估(倍) 营业费用 1,634 1,727 1,824 1,896 P/E 84.96 41.29 29.43 22.68 营业费用率% 12.4% 11.8% 11.4% 11.0% P/B 2.23 1.92 1.84 1.74 管理费用 1,413 1,683 1,760 1,810 P/S 2.02 1.82 1.66 1.54 管理费用率% 10.7% 11.5% 11.0% 10.5% EV/EBITDA 19.45 14.61 10.61 7.86 研发费用 236 263 272 276 股息率% 0.8% 0.8% 1.0% 1.3% 研发费用率% 1.8% 1.8% 1.7% 1.6% 盈利能力指标(%) EBIT 501 988 1,394 1,797 毛利率 37.4% 39.7% 40.7% 41.5% 财务费用 -153 -60 -68 -86 净利润率 4.2% 5.9% 7.4% 8.8% 财务费用率% -1.2% -0.4% -0.4% -0.5% 净资产收益率 2.6% 4.7% 6.2% 7.7% 资产减值损失 -90 0 0 0 资产回报率 1.7% 2.9% 3.8% 4.6% 投资收益 42 29 32 34 投资回报率 2.7% 4.8% 6.4% 7.7% 营业利润 692 1,085 1,503 1,926 盈利增长(%) 营业外收支 3 3 3 3 营业收入增长率 10.4% 10.8% 9.4% 7.7% 利润总额 695 1,088 1,506 1,929 EBIT增长率 51.5% 97.5% 41.1% 28.9% EBITDA 1,242 1,362 1,765 2,164 净利润增长率 54.5% 82.9% 40.3% 29.8% 所得税 146 228 316 405 偿债能力指标 有效所得税率% 20.9% 21.0% 21.0% 21.0% 资产负债率 31.1% 33.7% 34.4% 33.2% 少数股东损益 197 215 285 350 流动比率 1.7 1.7 1.8 2.0 归属母公司所有者净利润 352 644 904 1,173 速动比率 1.0 1.1 1.2 1.4 现金比率 1.0 1.1 1.1 1.3 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 6,110 8,030 9,200 10,930 应收帐款周转天数 5.2 5.4 5.4 5.4 应收账款及应收票据 194 250 230 287 存货周转天数 175.5 168.0 165.0 162.0 存货 4,141 4,100 4,597 4,475 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 其它流动资产 361 324 540 458 固定资产周转率 1.6 1.9 2.1 2.3 流动资产合计 10,806 12,705 14,566 16,150 长期股权投资 573 573 573 573 固定资产 8,050 7,896 7,722 7,516 在建工程 58 146 102 71 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 894 870 847 825 净利润 352 644 904 1,173 非流动资产合计 9,888 9,782 9,537 9,274 少数股东损益 197 215 285 350 资产总计 20,695 22,488 24,103 25,424 非现金支出 844 373 370 368 短期借款 300 1,300 1,300 1,300 非经营收益 -73 0 9 6 应付票据及应付账款 1,658 1,531 1,895 1,745 营运资金变动 398 241 56 335 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 1,718 1,474 1,625 2,232 其它流动负债 4,274 4,561 4,894 5,193 资产 -415 -265 -114 -93 流动负债合计 6,232 7,391 8,089 8,238 投资 -249 -60 -50 -40 长期借款 0 0 0 0 其他 -1,337 29 32 34 其它长期负债 197 196 196 196 投资活动现金流 -2,001 -295 -132 -99 非流动负债合计 197 196 196 196 债权募资 300 1,000 0 0 负债总计 6,429 7,588 8,285 8,434 股权募资 0 0 0 0 实收资本 2,819 2,819 2,819 2,819 其他 -298 -257 -323 -404 普通股股东权益 13,426 13,845 14,478 15,299 融资活动现金流 2 742 -323 -404 少数股东权益 840 1,055 1,340 1,691 现金净流量 -282 1,920 1,170 1,729 负债和所有者权益合计 20,695 22,488 24,103 25,424 备注：表中计算估值