权益及期权策略周报（股指）：融券新规强化政策看涨期权

1001201401601802002202401031041051061071081091101111121132020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2023-10-14 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因 为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨 在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成 对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下， 任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 权益及期权策略 研究员： 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com 从业资格号 F03090802 投资咨询号 Z0016853 中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 融券新规强化政策看涨期权 ······ 摘要： 观点：趋势层面维持偏中性态度，约束项来自于不确定性。其一，巴以冲突若升级，强天然气或强化强美元，同时一带一路沿线出口受影响，整体影响偏负面，其二，地产债务尾部风险进入观测期，影响机构增加仓位，其三，信贷数据显示内生融资需求边际弱化，炒作EPS修复的时间延后。故本周建议持有科创50、中证1000，但仓位降至半仓。 同时另一信号在于政策看涨期权不断强化，周中汇金入市，周末融券保证金上调。针对后者，我们看法如下，新规直接影响是储备券池的资金成本上移，对及时性要求更高的套利类融券策略影响最大，间接影响在于情绪层面，新规表明政策托底A股决心。从这一角度出发，也无需担忧大幅调整风险。 操作建议：风格建议中证1000及科创50，建议降至半仓 风险点：1）汇率贬值； 不确定下，缺少趋势上行机会，政策看涨期权托底A股 报告要点 中信期货权益及期权策略周报（股指） 2 / 9 一、 股指：不确定性约束空间 （一） 一周回顾：震荡偏弱 节后首周，权益市场震荡略偏弱，未能延续节后偏强的历史规律。消息面，多空因素交织，利多因素包括国家队入市、碳酸锂异动上行（利好新能源汽车链），利空因素涉及巴以冲突升级、京东Q3业绩预期不佳、碧桂园违约可能性提升、节后消费股利多出尽等。风格层面，我们推荐的中证1000、科创50相对抗跌，两者周涨跌幅均飘红，上证50、沪深300、中证500跌幅均接近1%，大市值个股承压更为明显。 图表 1： 市场风格 图表 2： 市场风格 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 （二） 不确定性下，权益缺乏持续性机会，政策看涨期权强化 A. 不确定性1：巴以冲突 第一层不确定性来自于巴以冲突。巴以冲突若升级，可能带来以下连锁反应。其一，冲突致使部分大宗商品供应链恶化，原油、天然气价格飙升，鉴于天然气弹性高于原油，对于欧洲经济冲击更大，这将强化美元指数上行逻辑，并对风险资产形成压制；其二，计算中国向西亚出口滚动12月增速，该增速显著高于整体出口中枢，显示一带一路建设是驱动出口的重要力量之一，若冲突升级，可能影响一带一路沿线的出口；其三，冲突或加剧各国民粹主义，中美关系存不确定性，而在本轮地产政策起效偏慢的基准假设下，外需变化是市场判断EPS能否企稳的关键因素之一，若出口下行，或延长A股底部震荡的时间。 -1.60%-1.40%-1.20%-1.00%-0.80%-0.60%-0.40%-0.20%0.00%大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值周涨跌幅-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%大盘低波大盘高贝中盘低波中盘高贝小盘低波小盘高贝周涨跌幅 中信期货权益及期权策略周报（股指） 3 / 9 图表 3： 欧洲天然气期货2312 图表 4： 西亚出口整体高于整体出口增速 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 B. 不确定性2：碧桂园违约 第二层不确定性来自于地产债务风险的不确定性。周中，碧桂园发布公告，其中有三条信息，一是未支付的债务本金高达4.7亿港元，二是9笔境内公司债合计147亿展期方案获得通过，三是经营数据仍在恶化，销售金额同比下行80.7%，公告诱发违约概率提升的担忧。债务尾部风险下，资金更倾向持币观望，待政策出炉或是利空化解之后大面积入场。 C. 不确定性3：社融显示内生融资需求回落 第三层不确定性来自于内生需求的不确定性。统计居民户、企业单位滚动12月新增人民币贷款增速，数据显示企业部门融资需求加速回落，若仅统计三季度，同比增速为-6.8%。数据间接暗示了企业信心尚且不足，并没有加速资本开支的动作。 图表 5： 新增人民币贷款滚动12月增速 图表 6： 新增人民币贷款滚动3月增速 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 D. 政策看涨期权预期不断强化 基于上述不确定性，股市短期内缺乏明确趋势做多机会。但相对而言，也不用过度悲观，理由在于政策看涨期权最近不断强化，10月14日证监会调整优化融券相关404550556065THE欧洲天然气现货指数期货2312-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07西亚出口滚动12月同比出口滚动12月同比-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.6居民户(滚动12月)企(事)业单位(滚动12月)-1.5-1-0.500.511.52居民户(滚动3月)企(事)业单位(滚动3月) 中信期货权益及期权策略周报（股指） 4 / 9 制度，将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%，政策旨在再平衡A股多空力量。 从当下两融市场情况来看，并根据策略目的进行划分，融券策略可粗略划分为几类：1）多空策略，顾名思义看多标的池同时融券做空另一组标的池，代表性策略有T0策略、量化多空策略，策略收益受到券源供给以及供给数量所影响，承载体量有上限；2)保护类策略，代表性策略有融券打新、500ETF融券中性策略，相较于多空策略，保护类策略目的多为获得Alpha或对冲beta风险，收益来源非投机收益；3）套利策略，代表性策略包括可转债套利、大宗交易套利，这一策略对于券源的及时性有很高的要求，券池可能要提前储备。。 而从此次新规情况来看，主要是增加融券的保证金，储备券池的资金成本预计上行，逻辑上对于套利类融券策略影响最大。同时从对于A股的影响来看，我们偏向传导偏情绪层面，其一，融券相对于融资规模有限，其二，如500ETF融券中性策略并不会因为保证金调整而调整其对冲范式，对冲范式调整更多的会基于与其他工具对冲成本的比较，故对于保护类融券策略而言影响有限，其三，结合汇金入市，政策层面支持二级市场的态度不容怀疑，减少空方力量意味着向下空间有限。 （三）小结：不确定下缺少趋势市，融券新规强化政策看涨期权 综上，趋势层面维持偏中性态度，约束项来自于不确定性。其一，巴以冲突若升级，强天然气或强化强美元，同时一带一路沿线出口受影响，整体影响偏负面，其二，地产债务尾部风险进入观测期，影响机构仓位，其三，信贷数据显示内生融资需求边际弱化，炒作EPS修复的时间延后。故本周建议持有科创50、中证1000，但仓位降至半仓。 同时另一信号在于政策看涨期权不断强化，周中汇金入市，周末融券保证金上调。针对后者，我们看法如下，新规直接影响是储备券池的资金成本上移，对及时性要求更高的套利类融券策略影响最大，间接影响在于情绪层面，新规表明政策托底A股决心。从这一角度出发，也无需担忧大幅调整风险。 中信期货权益及期权策略周报（股指） 5 / 9 二、 股指期货数据跟踪 图表 7： IF当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 8： IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 9： IH当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 10： IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 11： IC当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 12： IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%2022-10-132023-01-132023-04-132023-07-13IF01IF02IF03-8%-6%-4%-2%0%2%4%2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-10-10IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红)-4%-2%0%2%4%6%8%10%2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-10-10IH01IH02IH03-10%-8%-6%-4%-2%0%2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-10-10IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红)-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-10-10IC01IC02IC03-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2022-09-302023-01-312023-05-312023-09-30IC当月移仓至IC次月(剔除分红)IC当月移仓至IC当季(剔除分红)IC当月移仓至IC下季(剔除分红) 中信期货权益及期权策略周报（股指） 6 / 9 图表 13： IM当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 14： IM当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 注1：年化折溢价率=（期货-指数）/指数*360/期货距离交割日时间 注2：年化移仓成本=（期货近月-期货远月）/指数*360/期货交割日距离时间 图表 15： 前20大席位净多持仓 资料来源：Wind 中信期货研究所 三、 股市微观流动性跟踪 -15%-10%-5%0%5%10%IM01IM02IM03-10.0%-5.0%