首次覆盖报告：新兴比萨外送专家，高成长开启

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 达势股份（1405.HK）首次覆盖报告 新兴比萨外送专家，高成长开启 2023年10月15日 ➢ 达势股份是达美乐比萨在中国大陆、中国香港和中国澳门的独家特许经营商。达势成立于2008年，并于2010年初步完成了对达美乐中国的经营权整合。公司此前发展相对缓慢，2017年5月，王怡女士加入达势担任首席执行官并调整经营战略，自此公司发力开店，优化运营。截至2023年6月30日，达势业务覆盖国内20个城市，直营672家门店，2023H1年实现营收13.76亿元（yoy+51.45%）。 ➢ 国内比萨市场渗透率低，外送比萨快速发展。中国比萨市场2016-2019年CAGR达13.7%，并在2022年规模达到375亿，占西餐/餐饮市场的5.3%/0.9%。目前，外卖发展快&一二线城市为主是比萨市场的两个特点，2022年国内一二线比萨市场规模占比83%，外卖规模已超堂食。对标海外，我国比萨渗透率相对较低，每百万人口比萨门店数量分别为11.7家，其中一线及新一线每百万人口约有25家比萨门店，而二线及三线（或者三线以下城市）分别为15家及7家，低于饮食文化与我国相似的韩国（30家）、日本（29.5家）等东亚国家。比萨作为舶来品，目前在国内的渗透率仍低，我们认为找到适合国人需求的产品及交付形式，有着强运营管理能力的公司仍有很大的发展机会。 ➢ 公司看点：1）好产品+稳定交付+数字化赋能；2）UE模型跑通；3）渗透空间大的高成长阶段；4）经验丰富的管理层&股权激励绑定。我们认为公司目前处于门店模型跑通&同店维持增长&快速拓店的成长期，是餐饮企业较好的投资阶段：1）达势通过优质的产品及稳定的交付获消费者肯定，目前UE模型跑通且持续优化，同店自2018年以来持续增长，2023H1在去年高基数的情况下同店依然实现8.8%的增速；2）目前还有大量空白市场尚未覆盖：截至2023H1公司门店仅为672家，其中北京及上海地区门店就占据49.3%，覆盖城市仅为20个；3）管理团队经验丰富，且公司已发布四项股权激励计划绑定管理团队利益。 ➢ 投资建议：公司UE模型逐步跑通，目前尚有大量空白市场有待渗透，管理层过去四年以来始终团结一致，带来达势稳定快速的发展；伴随公司进入扩张期，收入、利润有望迎来快速增长，我们预计公司2023-2025年营收增速分别为49.7%、30.8%、30.1%；净利润为-0.94亿元、-0.34亿元、0.66亿元，2023-2025年对应10月13日收盘价PS分别为2.8/2.2/1.7倍；参考美股可比处于成长期餐饮企业估值往往高于行业整体，我们认为公司成长空间大，给予高于港股行业平均的2023年3.5倍PS，目标价88.77港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：1）拓店不及预期风险；2）食品安全风险；3）行业竞争加剧风险；4）原材料成本大幅上涨影响盈利风险；5）管理层变动风险；6）单店模型等模型拆分和测算可能不准确风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 单位 / 百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,021 3,026 3,959 5,152 增长率（%） 25.4 49.7 30.8 30.1 净利润 -223 -94 -34 66 增长率（%） / / / 293.2 EPS -1.71 -0.72 -0.26 0.51 P/E / / / 130 P/S 3.6 2.8 2.2 1.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：2022年10月13日收盘价，汇率1HKD=0.91747RMB） 推荐 首次评级 当前价格： 72.00港元 目标价： 88.77港元 [Table_Author] 分析师 易永坚 执业证书： S0100523070002 邮箱： yiyongjian@mszq.com 研究助理 李华熠 执业证书： S0100123090003 邮箱： lihuayi@mszq.com 达势股份(01405)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 达势股份：新兴比萨外送专家 .................................................................................................................................. 3 1.1 发展回顾：1997年达美乐入华，2010年达势取得经营权，2017年起高速发展 .............................................................. 3 1.2 股权结构：控股股东持股比例超30%，IPO前品牌方三次投资看好公司发展 .................................................................... 4 1.3 管理团队经验丰富，四项股权激励绑定利益 ................................................................................................................................ 7 2 国内比萨行业渗透率仍低，外送模式增速高 .......................................................................................................... 11 2.1 国内比萨渗透率低，外送市场规模已超堂食 .............................................................................................................................. 11 2.2 比萨行业连锁化率高，头部品牌主要聚焦一二线城市 ............................................................................................................. 13 2.3 适合国人需求的产品及交付形式，或将加速行业渗透 ............................................................................................................. 14 3 公司看点：渗透空间大的高成长阶段，UE模型跑通 .............................................................................................. 15 3.1 产品好+稳定交付+数字化赋能，持续提升顾客体验 ............................................................................................................... 15 3.2 UE模型跑通....................................................................................................................................................................................... 17 3.3 处于渗透空间大的高成长阶段 ....................................................................................................................................................... 21 4 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 24 4.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 24 4.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 25 4.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 26 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 27 插图目录 .................................................................................................................................................................. 29 表格目录 .................................................................................................................................................................. 29 达势股份(01405)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 达势股份：新兴比萨外送专家 1.1 发展回顾：1997年达美乐入华，2010年达势取得经营权，2017年起高速发展 达势股份是达美乐比萨在中国大陆、中国香港特别行政区和中国澳门特别行政区的独家特许经营商。达美乐主打外送模式，向客户提供30分钟必达承诺，目前是全球最大的比萨公司（按2022年全球销售额计算），截至2023年二季度，达美乐于全球90