达势股份首次覆盖报告：被低估的披萨外送专家

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：50.5港元 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 Email：huangfuxh@r.qlzq.com.cn 研究助理：张友华 研究助理：张友华 Email：zhangyh@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 130 流通股本(百万股) 130 市价(港元) 50.50 市值(百万港元) 6,561 流通市值(百万港元) 6,561 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1613 2024 2728 3678 4947 增长率yoy% 46% 25% 35% 35% 35% 净利润（百万元） -471 -223 -177 -87 13 增长率yoy% -72% 53% 20% 51% 115% 每股收益（元） -3.63 -1.71 -1.36 -0.67 0.10 每股现金流量 2.56 2.30 7.54 5.09 8.59 净资产收益率 -46% -26% -27% -16% 3% P/E -12.3 -26.1 -32.8 -67.2 460.3 P/B 6.1 7.7 10.1 11.9 11.6 P/S 3.6 2.9 2.1 1.6 1.2 备注：股价选取日期为2023/05/14 报告摘要  核心观点：我们认为达势股份目前处在投资赔率及胜率较高的生命周期阶段。长期来看，其开店空间、同店提升都仍有较大空间。短期来看，随着前期门店逐渐成熟，公司集团层面盈利时点有望超预期，催化估值上行。  首次覆盖，给予“买入”评级。达势股份同店处在高速增长阶段，当前基于同店保持平稳增速，及门店顺利扩张的假设，预计2023-2025年，公司营业收入分别为27.3、36.8、49.5亿，增速分别为35.0%、34.8%、34.5%；归母净利润为-1.39、-0.62、0.31亿，增速分别为37.5%、55.6%、150.5%。首次覆盖，给予“买入”评级。  披萨行业：渗透率提升潜力大，格局有望重塑。作为“高热量+高碳水”的代表，披萨是潜在的高渗透率餐饮品类，对标消费习惯相近的日韩，长期来看披萨有望在中国成长为千亿级别赛道。而随着消费者民族自信心的增强，西式餐饮行业竞争，阶段性地从品牌竞争转向产品性价比竞争，在此背景下，披萨行业竞争格局有望完成重塑。  达势股份：单店模型优秀，开店空间广阔。从单店模型来看，与龙头公司以堂食为主不同，达势股份以外卖配送为主，这与披萨的消费场景更契合，其单店盈利能力也显著领先。此外，当前阶段公司仍处在品牌势能上升期，同店维持较高的增速，单店盈利能力尚未看到天花板。从开店空间来看，根据我们测算，公司在一二线城市开店空间仍有5-6倍，仍有较大的开店空间。  边际上，关注同店增长和盈利拐点。此前，市场担心达势股份较好的同店增长是受益于疫情期间的外卖需求提升。而在疫情封控结束后，2023年1月，公司同店仍实现较高增速，若后续能够维持住同店增长，我们预计公司集团层面有望提早迎来盈利拐点。  风险提示：（1）开店不及预期风险；（2） 竞争加剧风险；（3）食品安全与品牌风险；（4）竞争加剧风险；（5）行业规模测算偏差风险。（6）研报使用信息更新不及时的风险。 d 被低估的披萨外送专家 ——达势股份首次覆盖报告 达势股份（1405.HK）/社服行业 证券研究报告/公司深度报告 2023年05月15日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 1 披萨行业：市场规模稳步增长，竞争格局有望重塑 ........................................ - 4 - 1.1 长期看，中国披萨市场空间有望达到千亿 ............................................ - 4 - 1.2 品牌竞争转向产品竞争，头部竞争格局有望重塑 ................................. - 7 - 2 达势股份：外送专家，后来居上 ..................................................................... - 8 - 2.1 被耽搁的20年与新舵手的奋进 ............................................................ - 8 - 2.2 攀升的同店增速，被“雪藏”的盈利能力 ................................................. - 9 - 2.3 单店模型优秀，外送战略可进可退 ..................................................... - 14 - 2.4 开店空间广阔，一二线城市有5-6倍空间 .......................................... - 16 - 3 盈利预测 ........................................................................................................ - 17 - 4 风险提示 ........................................................................................................ - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表目录 图表1：披萨市场规模稳步增长 .......................................................................... - 4 - 图表2：中国奶酪市场规模逐快速提升 ............................................................... - 5 - 图表3：披萨是日本消费者在外卖订餐中最受欢迎的品类 .................................. - 5 - 图表4：中国外卖渗透率提升.............................................................................. - 6 - 图表5：中国披萨外卖市场高速发展 ................................................................... - 6 - 图表6：90年代以来日本人均奶酪的消费量逐渐提高 ........................................ - 6 - 图表7：日本披萨行业增速好于餐饮行业整体 .................................................... - 6 - 图表8：中国披萨渗透率较日韩仍有差距 ........................................................... - 7 - 图表9：2021年中国披萨市场竞争格局 ............................................................. - 7 - 图表10：达势股份统一特许经营权 .................................................................... - 8 - 图表11：控股股东持股33.95%，达美乐母公司持股14.26% ........................... - 9 - 图表12：疫情下门店快速扩张 ........................................................................... - 9 - 图表13：当前，门店主要分布在一线及新一线城市 ........................................... - 9 - 图表14：2019-2022年营收增长迅猛 .............................................................. - 10 - 图表15：2019-2022年外卖占比高 .................................................................. - 10 - 图表16：2020-2022年同店增速强劲 .............................................................. - 10 - 图表17：门店平均日销持续提升 ...................................................................... - 10 - 图表18：疫情后，必胜客单店外送销售额提升 ................................................ - 11 - 图表19：剔除疫情影响后达美乐同店增速 ....................................................... - 11 - 图表20：在大众点评上，达美乐平均评分最高 ................................................ - 11 - 图表21：达美乐核心城市的门店数量............................................................... - 12 - 图表22：2022年达美乐营销费用率更低 ......................................................... - 12 - 图表23：经调整亏损收窄 ................................................................................. - 13 - 图表24：EBITDA持续提升 ............................................................................. - 13 - 图表25：达美乐成熟门店有着不错的盈利能力 ................................................ - 13 - 图表26：新增市场门店层面经营利润率转正.................................................... - 14 - 图表27：新开业门店爬坡期逐渐缩短............................................................... - 14 - 图表28：达美乐单店模型优秀 ......................................................................... - 14 - 图