城投多空论系列之十：山东，多空因素碰撞下的城投债研判思路

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 固定收益专题报告 山东：多空因素碰撞下的城投债研判思路 城投多空论系列之十  核心结论 分析师 杜渐 S0800523040001 18511764250 dujian@xbmail.com.cn 相关研究 制造业PMI重回景气区间，警惕债市反转—9月PMI数据点评 2023-09-30 山东：新旧动能转换背景下的区域基本面—城投多空论系列之九 2023-09-29 从核心主体估值弹性看投资机会—债券波动性研究指南 2023-09-28 五大要点解读货币政策例会—货币政策委员会2023年第三季度例会点评 2023-09-27 尾部城投收益率下行的赛跑结果—10月信用策略与择券推荐 2023-09-26 摘要内容 山东省当前城投债市场核心问题汇总分析：综合当前各方面问题，影响山东城投平台未来收益率走势的因素主要有以下正反两方面值得考量。 1、 正面——支撑区域信用的因素：1）山东基本面较好，区域战略定位高；2）区域化债增量措施出台，传达积极信号；3）金融及国企资源较为丰富，城投债具备一定兜底保障；4）城投债持续净流入，再融资情况较好。 2、 负面——限制增量配置的因素：1）传统产业占比偏高，经济换挡期面临转型压力；2）地市层面部分主体存在舆情信息；3）部分地市城投债利差水平较高。 山东省城投债市场表现：1、省内存量城投债券规模逐年增长，增速先升后降，济南和青岛城投债规模显著大于其他地市；2、近年来城投债保持高位净流入，各地市出现明显分化；3、山东省风险城投主体占比全国降序排名第8位，非标风险、商票逾期和定融发行均有涉及。 山东省内城投债存量分布与收益情况： 1、 不同行政级别债务分布情况：省级城投债1847.19亿元，地市级5008.93亿元，区县级4906.86亿元，功能区/开发区1988.96亿元，呈纺锤型分布。 2、 各地市经济、财政、债务情况：两极引领格局下，青岛、济南的GDP及财政收入领先其他地市；各地市大体呈现“优势资源区域举债扩张、债务驱动地方发展”的模式，经济发达区域对应的全口径债务率更高。 3、 各地市债券投资价值：1）对于稳健型账户，收益的确定性比弹性更加重要，可选择配置省级平台、济南、青岛、烟台和德州市级平台，并通过适度拉久期的方式获得更高收益；2）对于有一定收益需求的账户，可在淄博、日照和东营等高性价比区域做边际下沉，兼顾风险和收益；3）对于负债端稳定且追求较高收益的账户，可考虑在潍坊、济宁和聊城做短端挖掘。 4、 核心主体挖掘建议：省内核心平台收益率方差较大，热点区域主要平台收益率偏高。从信用角度来看，后续随着增量措施的出台和落地，区域再融资或边际改善，但当前仍处于地方稳杠杆阶段，下一步重点在于优化地方债务结构，以债务化解为目标的 “去杠杆”或需更长周期。 风险提示：数据统计口径误差，宏观经济恢复超预期，行业政策重大变化。 证券研究报告 2023年10月11日 固定收益专题报告 西部证券 2023年10月11日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 山东城投债核心问题汇总分析 ......................................................................................... 4 1.1 正面：支撑区域信用的因素 ......................................................................................... 4 1.1.1 山东基本面较好，区域战略定位高 ...................................................................... 4 1.1.2 区域化债增量措施出台 ........................................................................................ 4 1.1.3 金融及国企资源较为丰富 .................................................................................... 4 1.1.4 城投债持续净流入，再融资情况较好 .................................................................. 4 1.2 负面：限制增量配置的因素 ......................................................................................... 5 1.2.1 产业转型面临一定压力 ........................................................................................ 5 1.2.2 地市层面部分主体存在舆情信息 ......................................................................... 5 1.2.3 部分地市城投债利差水平较高 ............................................................................. 5 二、 债券市场表现 .................................................................................................................. 6 2.1 存量债券情况 ............................................................................................................... 6 2.2 净融资情况 .................................................................................................................. 7 2.3 区域负面舆情：非标、商票均有涉及 .......................................................................... 8 三、 对比省份城投债发行情况 .............................................................................................. 10 3.1 净融资额情况 ............................................................................................................. 10 3.2 发行期限情况 ............................................................................................................. 11 3.3 发行利率情况 ............................................................................................................. 12 四、 省内城投债存量分布与收益情况 ................................................................................... 12 4.1 存量债务分布 ............................................................................................................. 12 4.1.1 不同行政级别债务分布情况............................................................................... 12 4.1.2 各地市经济、财政、债务情况 ........................................................................... 13 4.1.3 部分城市利差走势 ............................................................................................. 14 4.1.4 各地市债券投资价值 ......................................................................................... 14 4.2 核心主体情况 ............................................................................................................. 16 4.3 存量债余额较大主体重点分析 ................................................................................... 17 4.3.1 山东高速............................................................................................................ 17 4.3.2 青岛城建............................................................................................................ 17 4.3.3 济南城建............................................................................................................ 18 4.3.4 济南城投............................................................................................................ 18 4.3.5 济南轨交............................................................................................................ 18 4.3.6 济南高新............................................................................................................ 18 4.3.7 淄博城运..................................................