城投多空论系列之四-市场篇：陕西城投债市场核心关注因素与主体分析

固定收益专题报告 证券研究报告2023年08月11日 市场篇：陕西城投债市场核心关注因素与主体分析 城投多空论系列之四 核心结论 分析师 摘要内容 杜渐S080052304000118511764250dujian@xbmail.com.cn 陕西城投债核心问题汇总分析：综合当前各方面问题，影响陕西城投平台未来收益率走势的因素主要有以下方面值得考量。 1、正面——支撑区域信用的因素：1）区域资源储量丰富，省属能源企业资质较好；2）防范债务风险工作持续推进，区域债务管控措施不断强化；3）存量城投债集中度高，省会资源有助于债务风险缓释；4）长周期维度下文旅及新兴产业具备发展潜力。 相关研究 潍坊一揽子化债方案下的投资机会—信用热点聚焦2023-08-10把握CPI破0背后的积极信号—7月物价数据点评2023-08-09债务大年已过大半，柳州城投怎么看？—信用热点聚焦2023-08-07“资产荒”下有哪些信用策略关注要点？—8月信用策略与择券推荐2023-08-07政策博弈升温，国债利率震荡下行—每周债市复盘2023-08-05 2、反面——制约其利差收窄的因素：1）省属增信机构对省内城投平台的增信支持有待进一步提升；2）省内资源分布不均衡，各地市发展存在差异；3）局部区域负面舆情偶发，制约资金增量配置；4）外部环境走弱背景下市场投资风格偏向稳健。 陕西省内城投债存量分布与收益情况： 1、不同行政级别债务分布情况：陕西省城投债务主要集中在区县级和地级市；从城投存量债券来看，区县级城投债占比58.34%，地级市城投债占比23.53%。 2、各地市经济、财政、债务率情况：1）经济实力方面，省内各地市GDP总量呈现分化格局，西安市经济实力大幅领先；2）财政方面，榆林市一般预算收入规模最大，西安政府性基金收入最高，两者财政实力超过其他地市；3）债务率方面，除榆林外，其他地市债务率普遍偏高。 3、对比省份城投债净融资情况：1）从净融资额来看，陕西省城投债净流入规模不大，四川省和湖北省净流入金额相对较多；2）从发行期限来看，陕西省城投债发行期限有短期化趋势；3）从发行利率来看，陕西省城投债发行利率略高于四川省、湖南省和湖北省，2023年以来的边际压缩幅度较大。 核心主体挖掘建议：陕西省城投平台收益率走势分化，部分区域收益率水平偏高。1）对于稳健型账户，可关注省本级、西安市本级和榆林市城投平台；2）对于风险偏好中等的账户，除咸阳和渭南外，可聚焦西安所辖区县级平台，部分主体收益率在5~6%，存在一定挖掘空间，建议择优配置；3）对于收益率要求较高的账户，延安市和曲江新区相关主体具备一定挖掘价值。 风险提示：数据统计口径偏误、宏观经济波动超预期、行业政策重大变动。 内容目录 一、陕西城投债核心问题汇总分析.........................................................................................4 二、债券市场表现..................................................................................................................6 2.1存量债券情况...............................................................................................................62.2净融资情况..................................................................................................................72.3区域负面舆情：非标、商票均有涉及..........................................................................7 3.1.1不同行政级别债务分布情况.................................................................................93.1.2各地市经济、财政、债务率情况.........................................................................93.1.3分省份对比情况.................................................................................................10 四、风险提示.........................................................................................................................13 图表目录 图1：截至2023年7月底各省份城投债情况..........................................................................6图2：近五年陕西存量城投债券变动情况................................................................................6图3：截至2023年7月底陕西各地市城投债情况...................................................................7图4：2023年1-7月各省份净融资情况（亿元）....................................................................7图5：近五年陕西各地市净融资变动情况（亿元）..................................................................7图6：截至2023年6月底各省份风险主体数..........................................................................8图7：2022年陕西省各地市经济、财政和债务情况..............................................................10图8：陕西省五大城市信用利差（bp）及分位数情况............................................................10 表1：截至2022年底样本省属担保机构情况..........................................................................5表2：2022年陕西省内各地级市概况......................................................................................5表3：截至2023年6月陕西部分负面舆情情况......................................................................9表4：截至2022年底陕西省城投债务行政级别分布情况........................................................9表5：四省份净融资额变化情况（亿元）..............................................................................11表6：四省份城投债发行期限情况（年）..............................................................................11表7：四省份城投债发行利率情况（%）...............................................................................12表8：核心主体情况（单位：%、亿元）...............................................................................13 一、陕西城投债核心问题汇总分析 陕西是资源大省，其煤炭、天然气和石油储量均位于全国前列，资源禀赋突出。2020年以来，以煤炭为代表的能源品价格走高，陕西省属能源类国企经营利润获得改善。省内来看，资源分布相对不均匀，煤炭石油等能源品主要集中在陕西北部区域，而陕西南部地区资源相对较少，区域间差异较大；关中地区受益于平原优势和省会虹吸效应，经济总量和人口密度超过其他区域，与之相对的，在城市扩张的驱动下，陕西省存续城投债大部分位于关中地区，且西安市城投债体量显著大于其他地级市。区域债务管控方面，陕西省已成立政府性债务管理领导小组，指导高风险地区完善化债方案，同时推进城投平台市场化转型，在增量资源的支持下，城投债接续仍然可控。 1.1正面：支撑区域信用的因素 1.1.1区域资源储量丰富，省属能源企业资质较好 受益于能源品价格走高，以陕煤集团、延长石油为代表的省属资源类国企经营情况改善，为省内提供更多可调配空间。2020年4季度开始，国内煤炭价格从低点开始走高，最高达到1991元/吨，累计涨幅超过1.8倍；此后煤炭价格自高点回落，截至2023年7月底，国内煤炭价格926元/吨，仍处于近十年相对高位。石油石化方面，2020年初以来，石油石化产品价格走强，申万石油石化指数整体处于阶段性较高位，截至2023年7月底的指数为2339.92点，位于2020年以来的55.78%分位水平。陕煤集团、延长石油主业与煤炭、石油价格走势相关度较高，2020年以来企业经营利润较此前有较为明显的改善。 1.1.2防范债务风险工作持续推进，区域债务管控措施不断强化 地方政府完善债务管理机制，出台文件强化债务管控。2017年2月，西安市设立政府性债务管理领导小组，承担债务风险事件的组织、协调等应对工作。2020年4月，陕西省成立省级政府性债务管理领导小组，省内政府债务管理机制相应确立；2020年12月，陕西省国资委下发《关于进一步加强监管企业债券融资管理防控债务风险的通知》，其中提到防止发生系统性金融风险，加强债券存续期管理，建立常态化报告机制，各企业对发行债券应于债券兑付日30天前明确偿债资金来源。省市两级政府均设置了相应的债务风险防范机制，区域债务管控措施强化的背景下，城投平台债务接续预计仍可保持。 1.1.3存量城投债集中度高，省会资源有助于债务风险缓释 城投债主要集中在省本级和西安市，其他地级市存量债券规模相对不大。截至2023年7月底，省本级和西安市存量债券分别为464.38亿元、1955.28亿元，占全省总量的14.4%、60.63%。考虑到省本级和西安市可用资源较多，城投平台可能获得的流动性支持较大，其存续债券接续预计仍然可控，增量资源倾斜下，城投债务将获得更多缓释空间。 1.1.4长周期维度下文旅及新兴产业具备发展潜力 陕西省历史积淀深厚，文旅资源丰富，全省共有世界文化遗产9处，国家级历史文化名城6座，国家级风景名胜区6家，3A及以上景区460家，其中5A景区12家。2021年，陕西省实现旅游总收入3434亿元，相当于2019年的47.62%，但拉长周期看，随着外部环境的