海内外市场共振：周度经济观察

安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第1页，共10页 2023年10月 周度经济观察 ——海内外市场共振 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450520080004)2 2023年10月10日 内容提要 国庆期间的旅游数据表明当前居民部门消费倾向和风险承担意愿仍然处于偏低水平，这同时也对房地产市场的恢复形成负面拖累，宏观经济总体仍在磨底过程中。 近期10年期美债收益率大幅抬升，这一抬升几乎全部源自实际利率的攀升。而实际利率的攀升更多与期限溢价上行有关，背后反映出美国监管部门、主要投资者对长期利率预测的信心出现动摇。这一过程尚未完全结束。 海外市场波动通过资金流动和风险偏好的渠道对国内市场形成负面影响。同时国内资金利率的抬升有助于人民币汇率的稳定，但对信用扩张和市场预期或许存在抑制。在此背景下，权益市场的企稳抬升或许仍然需要等待。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策刺激超预期 1宏观团队负责人，yua nfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，s hujp@essence.com.cn，S1450523010002 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第2页，共10页 2023年10月 一、房地产政策效果温和 今年国庆假期，国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径较2019年增长4.1%；国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径较2019年增长1.5%。与五一、端午相比，出游人次出现下滑，说明此前积压性的出游需求释放完毕。 考虑到相比2019年中国居民名义可支配收入提升了接近20%，而假期的旅游支出大致持平，旅游作为一种可选消费在收入中的占比大幅下降，表明中国居民的消费倾向仍然处于偏低的水平。不过尽管出游人数同比减少，但旅游支出总体稳定，另一方面也暗示居民的消费倾向进一步回落的风险有限。 图1：旅游收入恢复情况，% 数据来源：Wind，安信证券 2019年同期为100 9月制造业PMI为50.2，较上月上升0.5个百分点，强于季节性。建筑业PMI环比回升2.4个点至56.2。服务业PMI为50.9，较上月回升0.4个百分点，结束连续5个月的回落，PMI数据显示经济在各个层面出现修复。 分项来看，新出口订单的回升是推升9月PMI的主要力量。产成品库存的回落显示在预期和信心不足的背景下，存货回补的力度不宜估计过高。同期美国、0204060801001201402020五一2020端午2020国庆2021清明2021五一2021端午2021中秋2021国庆2022春节2022清明2022五一2022端午2022中秋2022国庆2023元旦2023春节2023五一2023端午2023十一旅游人次恢复情况旅游收入恢复情况 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第3页，共10页 2023年10月 欧洲制造业PMI出口抬升，海外主要经济体制造业部门的恢复对我国出口活动形成正向支撑。 价格层面，原材料购进价格大幅回升2.9个百分点至59.4，PPI的同比修复短期或将延续。 总体而言，国内需求仍然处于偏弱格局，海外制造业的回暖在推动国内出口链条的修复。不过国内房地产、服务业仍处于偏弱水平，经济总体上仍然在磨底的过程中。 图2：PMI分项，% 数据来源：Wind，安信证券 8月中下旬以来一系列房地产放松政策密集推出。从高频的新房销售来看，9月销售数据的改善更多与季节性因素有关，政策效果总体温和。二手房销量改善的同时挂牌量激增，房价尚未出现企稳的迹象。从草根调研的结果来看，本轮政策放松的效果没有明显超市场预期。 当前市场参与者期待核心城市的限购政策松绑，以及贷款利率、首付比例的下调。从我们观察的人口流动、房企价格数据来看，一线城市人口回流、民营房地4446485052548月9月 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第4页，共10页 2023年10月 产企业流动性压力的缓解均进展缓慢，这或许会对房地产销售、投资活动形成较长时间的拖累。 因此总体来看，国庆期间的数据表明当前居民部门消费倾向和风险承担意愿仍然处于偏低水平，这同时也对房地产市场的恢复形成负面影响，进而使得宏观经济向上的动能有限，经济仍在磨底过程中。 图3： 30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 数据来源：Wind，安信证券 二、权益市场仍在磨底期 节前权益市场中枢震荡，成交清淡，日均成交七千亿，属于较长时间以来低点。医药和成长风格相对较强，周期和金融板块相对弱势。 周期和房地产板块的弱势与房地产政策效果温和有关。此外，海外市场的波动从资金流动和风险偏好层面可能都对国内存在负面影响。 从国内情况来看，国庆期间旅游数据显示的居民消费倾向恢复缓慢，房地产销售数据没有明显改善，市场对经济基本面修复的预期不高。与此同时，银行间资金利率的抬升有助于人民币汇率的稳定，但资金利率的抬升对信用扩张和经济修复或许存在抑制影响，这一影响多少也体现在权益市场上。 01000200030004000500060007000800090001/11/151/292/122/263/123/264/94/235/75/216/46/187/27/167/308/138/279/109/2410/810/2211/511/1912/312/1712/3120232022202120202019 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第5页，共10页 2023年10月 总体而言，当下仍然处于磨底阶段，市场底的确认仍然需要基本面改善出现迹象。如果海外市场的波动趋缓，国内市场或将相应回弹。但国内市场持续的上行仍然依赖于基本面的改善，这可能仍然需要等待。 图4：各风格指数表现 数据来源：Wind，安信证券 2021年12月31日为100 8月以来，资金价格较此前几个月出现上升，带动短端利率上行，而长端利率在基本面复苏迹象不明确的背景下，上升幅度较小，收益率曲线走平。 与此同时，8月以来人民币汇率表现强势，人民币兑一篮子汇率持续升值。在美元指数大幅走高的背景下，人民币兑美元汇率保持稳定。考虑到8月以来国内经济基本面没有出现明显修复，人民币汇率的走强或许与资金利率的上升联系密切，而资金利率的抬升推升了各期限的债券市场收益率。 从这个角度来看，当前汇率市场的变化对资金利率的影响相对主导。考虑到美元指数目前处于较高水平，汇率市场的压力仍然存在，这意味着短期之内国内资金利率难以快速回落。 607080901001101202022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09金融周期消费成长稳定 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第6页，共10页 2023年10月 不过从绝对水平来看，当前资金市场利率已经回升至年内高位，在经济基本面偏弱、信用扩张缓慢的背景下，资金利率进一步上行的空间似乎有限，这或许表明债券市场收益率单边向上的风险可控。 图5：10年期国债和国开债收益率，% 数据来源：Wind，安信证券 三、美债收益率易上难下 9月美国新增非农就业人口为33.6万，较上月大幅抬升10.9万。从结构上看，休闲和酒店业、专业和商业服务、零售业等服务业主要推动了非农就业的抬升，同时商品生产、政府就业也表现偏强。 9月失业率为3.8%，与上月持平，维持在历史低位。劳动参与率62.8%，也与上月持平，与疫情前仍有0.5个百分点左右的差距，显示劳动力市场仍然偏紧。 工资方面，时薪环比增速为0.21%，同比增速4.2%，略低于上月。当前薪资水平仍然显著高于疫情前。 总体而言，非农就业数据的超预期增长显示劳动力市场仍然强劲，经济出现二次回升的迹象，通货膨胀的控制存在较大压力。 2.52.62.72.82.933.13.22022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第7页，共10页 2023年10月 图6：新增非农就业分项，千人 数据来源：Wind，安信证券 与非农就业数据的指向一致，9月美国经济数据表现强劲。9月美国ISM制造业PMI超预期抬升至49%，创今年新高。其中新订单、产出、就业分项均出现上行，表明美国制造业部门在持续复苏。与此同时，美国服务业PMI小幅回落至53.6%，但绝对水平依然偏高。制造业部门的回升边际上对冲了服务业减速的影响，最终使得美国经济表现持续偏强。 美国非农就业数据超预期、制造业PMI持续回升催化了美债收益率的上行。十一期间10年期美债收益率从4.5%左右的水平一度上升至4.9%，创金融危机以来新高。拆分来看，10年期美债收益率的上行几乎全部源自实际利率的抬升，进一步观察，可以发现实际利率的抬升更多与期限溢价（term p remium）有关。 9月中旬以来，美国监管部门、主要投资者对长期利率预测的信心开始动摇。此前市场建立的长期预测框架，对于解释当前美国经济、以及评估利率对经济的影响似乎不完全适用，这一不确定性的提升最终反映在期限溢价上，同时市场的加息预期始终稳定。从这个角度来看，市场对这种不确定性的定价可能更多是一-40-200204060801001202023-072023-082023-09 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第8页，共10页 2023年10月 次性的。从晚近的数据来看，尽管债券市场收益率仍然在调整，但纳斯达克指数开始表现出企稳的迹象，权益市场对这一变化的定价可能在接近尾声。 在美债收益率大幅抬升的同时，美元指数持续走强，美股小幅下跌，黄金和大宗商品价格回落。 往后看，市场对这一不确定性定价结束后，美债收益率有望出现阶段性回落，各类资产价格也会出现回荡。但总体而言，考虑到美国实体部门资产负债表健康、劳动力供应的短缺以及制造业的恢复，美债收益率的中枢水平处于易上难下的趋势中。 图7：MSCI发达和新兴市场指数 数据来源：Wind，安信证券 500005500060000650007000018001900200021002200230024002022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/10MSCI发达市场MSCI新兴市场（右轴） 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第9页，共10页 2023年10月  团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。  分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执