周度经济观察：市场延续震荡，切换尚需等待

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共12页 2022年8月 周度经济观察 ——市场延续震荡，切换尚需等待 袁方1 束加沛（联系人）2章森（联系人）3 2022年8月30日 内容提要 7月以来权益市场中小盘指数表现占优，这背后主要反映了房地产行业加速恶化、央行流动性进一步宽松的影响。从房地产行业的政策、基本面情况，以及国内经济、通胀环境来看，权益市场的风格切换尚需等待。 当前人民币汇率的贬值反映了内外部因素交互的结果，美联储货币政策的超预期紧缩推动美元指数加速上行，而国内央行的进一步宽松使得人民币汇率面临贬值压力，未来两个月人民币汇率的贬值或将延续。 经过鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的鹰派讲话后，市场预期完成了向美联储的靠拢。本轮加息的终点或将达到4%，降息时点推迟至明年9月以后。在此背景下，美股、美债存在调整的风险，美元指数有望继续上行。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1 宏观分析师，y uanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2 报告联系人，shujp @essence.com.cn，S1450120120043 3 报告联系人，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共12页 2022年8月 一、企业盈利或将维持弱势 7月规上工业企业利润当月同比-13.4%，较6月大幅回落14.2个百分点。营业收入当月同比7.1%，较6月回落2个百分点。这一利润的回落主要与价格因素有关，同期PPI同比增速的大幅下滑对企业盈利形成拖累。 从行业细分结构来看，尽管上游企业的利润率水平仍然显著高于中下游，但两者的差距在收敛。同时中下游企业的利润增速边际改善，汽车、电热供应、交运设备、通用设备改善最为明显。 往后看，疫情的反复和房地产流动性问题的蔓延使得总需求的回升缓慢，此外，高基数影响下PPI同比增速将持续下滑，这种量价结构意味着工业企业利润增速或将维持低位，不过上游企业利润有望向下游继续转移。 图1：工业企业利润当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券；2021年使用两年复合同比 8月24日国常会提出“保持合理政策规模，用好工具箱中可用工具，加力巩固经济恢复发展基础，又不搞大水漫灌、不透支未来”，这一表述延续了此前的基调，政策发力主要集中在基建和货币信贷这两个领域。我们倾向于认为在未来(40)(30)(20)(10)0102030402019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07工业企业:利润总额:当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共12页 2022年8月 两个月的时间里，疫情管控政策、房地产债务、地方政府隐性债务层面难有政策的实质调整，稳增长政策主要需要观察专项债使用进度、以及货币信贷投放的情况。 从高频数据来看，伴随房地产政策的出台和落地，市场信心在好转，但弱资质的房地产企业改善幅度有限。30大中城市商品房销售仍然显著低于季节性，暗示房地产实物端的改善需要更长时间。 8月国内疫情形势依然严峻，主要城市地铁客运量数据维持在低于正常水平的位置，表明多地疫情管控的升级对经济的供需再次带来扰动。 当前影响宏观经济的主要变量在于房地产行业的走向、以及疫情的发展。在房地产流动性问题难以彻底解决之前，房地产开工、投资数据可能难以趋势回升，同时居民部门预期的弱化以及资产负债表的收缩推迟了地产销售触底的时间。而国内多地持续爆发的疫情也使得防控政策力度短期之内趋于加码，其对经济在供需两面的影响偏负面。从这两个方面来看，8月经济可能维持在偏弱水平，稳增长政策的见效仍然需要时间。 图2：10个主要城市地铁客运量，% 数据来源：Wind，安信证券 304050607080901001101202021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/0810个主要城市地铁客运量(7D，MA） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共12页 2022年8月 二、小盘占优有望延续 上周以来权益市场总体下行，中证500、中证1000等小市值指数跌幅较大，板块层面成长板块表现最弱。市场关注风格切换是否正在发生。 从7月以来的市场风格来看，导致成长板块和中小盘指数表现占优的宏观背景主要包含两个：一是7月以来房地产流动性问题进一步扩散，房地产产业链企业的盈利加速恶化，对相关指数形成明显拖累；二是在房地产行业走弱的同时，央行通过货币信贷的宽松来对冲经济的下行，而中小盘指数对流动性更为敏感，表现相对占优。 从这个角度来看，风格切换的发生需要密切留意房地产行业、或者流动性环境是否出现了系统性转折。从当前房地产企业股票、债券价格、商品房销售、政策落地情况来看，房地产行业趋势转折的迹象尚不明显。流动性层面，尽管央行公开市场操作并未明显放量，但银行间市场利率总体维持低位；广义流动性层面，居民储蓄的增加、房地产市场资金的流出仍在延续。当前通胀环境、信用创造机制、经济基本面情况难以触发流动性环境的收紧。 因此，我们倾向于认为当前成长板块和中小盘指数的调整更多是交易层面的变化，在流动性宽松推动的市场上涨过程中，估值的快速抬升容易引发市场波动加剧。 往后看，在疫情反复、地产承压、流动性环境宽松的背景下，股票市场震荡的格局有望延续。市场风格的切换需关注房地产行业的演化、以及流动性环境的情况，当前风格切换或许尚未启动。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共12页 2022年8月 图3：各风格指数 数据来源：Wind，安信证券 以2021年1月2日为100 上周资金利率小幅抬升但仍位于历史低位，1年和10年期国债收益率小幅上行，期限利差走阔。 信用债市场上“资产荒”情况越发严重，尽管经济下行压力不减，但是AA和AAA中票的信用利差已经显著低于此前的中枢。 从过往经验来看，每一次债券市场收益率快速下行后都会出现小幅反弹，但最终收益率能稳定的中枢都低于上一阶段。这种收益率中枢下沉的背后主要反映了经济减速、投资回报率下降的影响。 往后看，国内经济将表现偏弱，流动性宽松的环境有望维持，同时叠加过剩储蓄的流入，债券市场收益率处于下行的过程中。 当前人民币汇率的贬值反映了内外部因素交互的结果，美联储货币政策的超预期紧缩推动美元指数加速上行，而国内央行的进一步宽松使得人民币汇率面临贬值压力。考虑到美联储加息的推进以及欧洲经济面临的下行压力，未来美元指数上行的过程有望持续，同时叠加我国货币政策的宽松，人民币汇率贬值或将延续。 7080901001101201301402021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/08金融 周期 消费 成长 稳定 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共12页 2022年8月 图4：10年期国债和国开债 数据来源：Wind，安信证券 三、美联储强势引导市场预期 上周五鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话，与7月议息会议纪要、以及8月以来联储其他官员的表态较为一致，再次强调了在确保通胀持续回落之前，经济的放缓甚至衰退、以及失业率的上升，都难以改变联储的鹰派立场。 具体而言，鲍威尔的讲话着重明确了以下四点： （1）即使本轮通胀存在诸多供给限制、地缘政治等联储无法影响的全球性因素，但联储控制通胀责无旁贷，并表示高通胀对低收入群体的负担更大； （2）再次明确抑制需求是联储控制通胀的主要措施，放缓经济增长、促使劳动力市场转弱，是打压通胀所必须付出的代价； （3）再次致敬沃尔克时期，坚决打破通胀预期，促使经济主体对通胀做到“理性忽视”——企业和家庭在财务决策时能够忽视通胀的因素； （4）70年代控制通胀的失败，放大了80年代紧缩政策的持续时间和就业成本，因此必须在短期促使通胀和通胀预期回落到政策目标，相应地则需要维持更长时间的限制性利率水平。 2.72.93.13.33.53.73.92.42.52.62.72.82.93.03.13.23.33.42020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/08中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年(右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共12页 2022年8月 就市场的反应而言，尽管美股在鲍威尔讲话当天调整幅度较大，但美债收益率和美元指数的上行并不明显。 这主要在于前期市场经历了非农、CPI和联储其他官员鹰派表态的轮番洗礼后，对加息变得“更高更长”已有部分吸收。在此期间，市场预期本轮加息的终点从8月初的3.5%升至目前的4%，更为重要的是预期降息时点从明年7月推迟至9月以后，至明年底的降息幅度收窄至50BP。 经过鲍威尔此番讲话后，市场预期基本完成了向联储的靠拢。而联储为什么一定要消除市场预期的低估呢？原因即在于鲍威尔所讲的三点教训中的第二点：控制通胀预期对控制实际通胀异常重要。 事实上，与市场相比，联储在对经济数据和通胀走势的预测上并不具备显著优势，尤其是在去年杰克逊霍尔年会上的“通胀暂时论”广受争议、6月议息会议明确从“前瞻性指引”转向“数据驱动”、以及鲍威尔今年的年会讲话不再分析具体数据等方面，均表明联储在现有数据的条件下，难以反驳市场此前偏乐观的通胀和降息预期。而如果经济主体怀疑美联储维持紧缩立场的决心，未来通胀数据又出现反复，则会加剧通胀预期“脱锚”的风险，最终迫使美联储“动作变形”，加大紧缩力度，从而为控制通胀付出更大的经济代价。这也就是鲍威尔所讲的第三点教训的逻辑。 表1：鲍威尔在杰克逊霍尔年会上讲话中所提的三条教训（three important lessons） 背景 货币政策审议和决策的基础是：我们对1970年代和1980年代高度波动的高通胀、以及过去25年低而稳定的通胀的了解。 第一条 中央银行可以而且应该为实现低而稳定的通胀负责。现在看来，央行行长和其他人曾经需要在这两个方面令人信服，但正如前主席本·伯南克所表明的那样，这两个命题在大通胀时期都受到了广泛质疑。今天，我们认为这些问题已经解决。我们实现价格稳定的责任是无条件的。当前的高通胀确实是一种全球现象，世界上许多经济体都面临着与美国一样高或更高的通胀。在我看来，美国目前的高通胀也是需求旺盛和供应受限的产物，而美联储的工具主要针对总需求起作用，这也是事实。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共12页 2022年8月 这一切都不会削弱美联储执行实现价格稳定任务的责任。在缓和需求、以更好地与供应保持一致方面，显然还有工作要做。我们致力于完成这项工作