策略观点：美元高利率压制市场

策略观点 美元高利率压制市场 宏观：中国政策更加积极宽松，仍有适度降息降准空间，经济可能缓慢复苏，通缩或逐步缓解，房地产和地方城投的债务风险趋于下降。美国短期内经济仍有韧性，油价和通胀有所反弹，美联储或延续鹰派基调，政策紧缩预期持续压制市场。 叶丙南, Ph.D 刘泽晖 科技：谨慎乐观。预计下半年行业需求呈现弱复苏，终端库存大致恢复正常水平，上游细分板块库存表现分化，供需平衡逐渐改善。随着消费电子新品发布、AI相关领域需求拉动，部分板块下半年有望迎来业绩复苏。我们看好AI/MR创新、需求回暖和国产替代所带来的投资机会，建议关注份额提升、周期回暖、创新确定性较高的上市公司，以及AI、汽车和国产替代等投资主题，推荐比亚迪电子(285 HK)和中兴通讯(763 HK)。 伍力恒 杨天薇, Ph.D 陶冶 软件及IT服务：谨慎乐观。人员成本控制，注重盈利修复及现金流改善仍然是软件及IT服务公司今年的主要目标。由于国内经济复苏仍需时间，企业维持谨慎的IT支出，预计板块估值短期维持震荡。但展望中长期，仍看好软件国产化主题机会，随着宏观环境逐步恢复推动企业IT支出恢复，板块估值有望重估。推荐买入金蝶国际（268 HK）。 陆文韬, CFA 贺赛一, CFA 互联网：中性乐观。监管常态化、政策支持民营企业及基调转向扩内需后，互联网板块估值受益于投资情绪恢复而有所回升，但市场对政策的实际转化效果为经济及消费带来的推动作用仍较为谨慎，且流动性仍处于偏紧状态使得近期板块估值维持中枢震荡趋势。短期出行及本地生活高景气或有望为对应板块估值提供支撑。向前看，随着政策逐步落地起效，及行业重新面临低基数效应，4Q23互联网公司基本面仍有望环比持续改善，美元流动性压力边际缓和或有望推动板块估值重估。中期我们推荐三条主线：1）主营业务可持续获取稳定现金流且新业务具备长期扩张前景的公司；2）逆周期到相对顺周期的投资逻辑转变下的受益板块，如即时零售、在线招聘等；3）有望受益于监管政策落地催化（金融科技），或资本市场运作推动估值重估的公司。推荐腾讯、阿里巴巴、拼多多、网易。 武煜, CFA 王银朋 黄本晨, CFA 王云逸 黄铭谦 医药：尽管反腐对于行业有短期扰动，但是长期仍然利好创新药/器械，我们预计未来院内刚需产品将能够获得市场份额并且提升盈利能力。短期来看，创新药当中已经进入医保且大规模进院的成熟品种将受益于行业环境变化，市场份额增加并且销售费用率降低。此外，中国药品附条件批准的新规更有利于头部创新药企业，减少国内无序研发竞争，看好信达生物、百济神州。未来随着监管压力逐渐常态化，国内医疗秩序逐步恢复，预计龙头器械公司将受益于医院采购需求以及手术量的恢复，看好迈瑞医疗、爱康医疗。龙头医疗服务公司不受反腐影响，且长期将受益于高端人才的流入，看好锦欣生殖。 胡永匡 史迹,CFA 窦文静,CFA 张苗 高端消费：“双节”假期前三天出行购物数据理想，海口离岛免税销售金额4.26亿元，同比增40.3%；免税购物人数6.16万人次，同比增84.1%。叠加中产人群因目前宏观环境不确定性计划推后跨境游，我们认为这将转而利好境内高端、免税购物在节日送礼场景下的需求增长。推荐买入新秀丽（1910 HK）、周大福（1929 HK），维持中国中免（601888 CH）、普拉达（1913 HK）“买入”评级。 黄群 许义鑫 马毓泽 可选消费：9月增长对比8月没有改善太多，数据仍然是低于预期。相比于5-1黄金周，我们认为中秋和10-1国庆假期的表现还是略差一些，所以未來股价下行压力较大。由于目前估值相当便宜，假如政策利好持续推出，我们认为是收集好公司的好时机。推荐名创优品(9896 HK)、亚朵(ATAT US)、海信(921HK)、百胜中国(9987 HK)和滔搏(6110 HK)、Vesync (2148 HK)和江南布衣(3306 HK)。 冯键嵘, CFA 汽车：9月份整体乘用车和新能源车的零售销量皆有望小幅好于我们此前的预期，终端市场保持了较强的增长态势，尽管折扣仍处于高位。我们认为新车的密集推出有望成为汽车行业的股价催化剂。在价格战持续的情况下，车企的技术创新能力或成降本盈利的关键。我们继续推荐波段交易的策略，节后股价或 有 短期 反弹 的机 会。继 续看 好行 业变 革中的 引领 者， 首推 理想 汽车(LIUS/2015 HK)；建议关注传统车企的电动化转型机会，推荐关注吉利汽车（175 HK）和长城汽车（2333 HK/601633 CH）。 房地产和物管：谨慎乐观。四季度销售有望回暖，9月开发商销售符合预期。根据克而瑞公布的数据，我们追踪的主要开发商销售总额在9月同比下跌29%、环比上涨19%，YTD销售总额同比跌幅由8M23的14%扩大至9M23的16%。我们认为四季度销售有望回暖，高频数据端可以看到已落地政策所释放的需求正在支撑销售进入恢复，虽然渠道调研显示一线城市访交热度在认房不认贷实施首周出现爆发式增长后显现回落迹象，我们认为监管期待房地产市场企稳的决心以示，相关政策会进一步放松尤其在一线城市。同时考虑贝壳二手房中介费率的降低将在提高二手房成交的同时释放更多新房需求、开发商正在政策宽松窗口采取提前推盘等积极促销措施、CMBI领先指数也显示10月销售可能会有超预期表现，我们认为四季度销售会有较好表现。由于部分新房需求受二手房成交支撑，促进二手房成交将成为阶段性的政策努力方向，且房企暴雷违约和房屋交付问题将挤压更多需求到二手方市场，我们看好最大的受益者贝壳。开发商推荐有长期持有价值的华润置地及拥有结构性成长机会的越秀地产等。 传媒文娱：中性乐观。9月传媒文娱板块因暑期档收官、业绩消化、节前避险情绪，整体交易较为平淡、股价小幅回落。9月为爱优腾片单发布月(平台片单均超200部)，大IP加码下的头部内容外，各平台也从漫改、悬疑、喜剧、科幻、短剧等垂类内容做差异化、挖掘不同圈层价值。短视频流量保持稳健，且变现韧性增长，其中快手9月举办首次投资日，多维度展现了内容社区生态护城河、未来电商及广告增长空间、本地生活布局及自研能力。展望4Q23,我们认为板块情绪将在波动中小幅回暖，源于: 1)国庆中秋长假出行热度不减; 2)双十一短视频货架电商增量可期; 3)广告持续边际复苏。我们持续看好短视频、长视频为代表的泛文娱赛道，基于宏观高防御性、竞争格局稳定、利润释放逻辑清晰。优选业绩展望向好、市占率提升、估值吸引标的，首选快手、爱奇艺和同程旅行。 保险：中性乐观。近期规范行业销售行为、渠道费率等监管出台，利好头部险企强者恒强；2024年开门红拉开帷幕，提前一月启动业绩有望超预期；投资端压力仍存。8月单月人身险保费较7月单月环比下降21.3%，较去年同期低基数下的单月保费亦下降1.1%,反映监管7月31日产品预定利率下调对行业保费收入节奏的阶段性影响，但短期数据波动市场已有充分预期；9月新单保费在产品切换过渡期内仍有望承压。随着各大险企陆续启动2024开门红预收，时间较去年同期提前近一个月，相较1Q23产品销售并未受增额寿炒停影响，我们预计2024开门红有望在更长备战时间下表现超预期。推荐买入中国人寿(2628 HK)投资端具备向上弹性，负债端人力规模基本企稳，9月8日率先启动2024开门红，有望推动下半年销售超预期；中国平安(2318 HK)资产端对地产信用修复敏感度较高，公司10月8日上市开门红产品，相较去年同期提早一个月，负债端在产品切换过渡期后修复积极性高。 资本品：工程机械/重卡看好：目前海外是中国主机厂和零部件制造商的主要市场。然而,在高基数较效应下,七月和八月份工程机械出口开始放缓,只有个别产品如汽车起重机、塔式起重机、高空作业平台以及大型矿山装备保持增长。国内方面,房地产政策持续放松,我们相信潜在边际改善将会持续但相当温和。我们继续看好浙江鼎力（603338CH，买入）在高空作业平台新产品持续突破海外特别是美国市场;看好中联重科（000157 CH/1157 HK，买入）起重机需求保持稳健以及不同产品在新兴市场销售突破;长期看好恒立液压(601100CH,买入)在液压件国产替代的机会,以及进入机械人产业链（滚珠丝杠）的增长空间;看好三一国际（631 HK，买入）物流装备和大型矿车需求均超预期。重卡方面,看好潍柴动力(000338 CH/2338 HK，买入)在燃气发动机占比提升下市占率持续提升以及在新业务的突破。 能源–城燃、电力运营商： -电力运营商:保持乐观。国家能源局数据显示，2023年8月电力累计装机同比增长11.9%到2,760GW，其中太阳能发电和风电装机同比增长明显，分别同比增长44.4%和14.8%。风光投资增速持续提升，火电投资同比增长。8月全行业电力投资增速为46.6%。8月雨水丰富水电发电增长较快以及亚运 举办火电发电管理增加，部分影响火电发电。风资源减弱部分影响风电发电。但是火电实现保供作用依旧，我们预期火电企业成本可控持续，预期年底或者 明年初容量电价出台利好火电。关注华润电力（836 HK）,半年报火电扭亏预期火电成本持续下降，估值具有吸引力，预期新能源业务风光新增装机增加，良好的预期股息率，新能源业务分拆A股上市预期进一步释放潜在价值。三峡能源（600905 CH）在建项目较多项目储备丰富，预期新增风光装机提速；风光上游成本下降以及技术效率提高导致技术成本下降有助于提升新增装机项目IRR；整体上网电价预期波动较小。 -城燃板块:保持谨慎中性乐观，板块整体短期波动，但调整后估值具有吸引力，基本面稳中恢复。全国8月天然气表观消费量327.08亿方，同比上升13.74%国产气供给和进口同比上升明显。预期气源供给和成本改善持续。然而，因为工业用气需求待改善，预期下半年持续恢复。近期相关居民顺价政策陆续出台利好城燃毛差。推荐华润燃气（1193 HK），原因是估值具有吸引力、居民顺价政策陆续公布利好毛差改善以及增值业务保持良好增速。 宏观经济 |叶丙南，Ph.D / yebingnan@cmbi.com.hk (852) 6989 5170|刘泽晖/ frankliu@cmbi.com.hk (852) 5661 7298 中国经济 经济缓慢复苏，通缩逐渐缓解 经济活动小幅放缓，但仍在缓慢复苏之中。随着暑期出行和旅游旺季结束，9月中国经济活动小幅放缓，一财经济高频活动指数从8月的0.84降至9月的0.77，腾景高频模拟当季GDP增速从8月的4.5%小幅降至9月的4.4%。9月制造业PMI时隔五个月后重返扩张区间至50.2%，新订单指数和经营预期指数均继续高于50%，显示制造业需求和预期持续改善；服务业PMI上升0.4%至50.9%，新订单指数和上个月持平，经营预期指数上升0.3个百分点至58.1%，保持在较高区间，显示服务业企业对近期市场景气度信心较强。8月以来房地产政策显著放松，但对住房市场的作用存在时滞，9月30大中城市商品房成交量和代表性城市二手房销售量延续弱势，预计4Q可能明显改善。9月大部分消费进入传统旺季，汽车销量超预期，手机销量降幅可能收窄，4Q或进一步改善。由于需求见底、去库存趋缓和大宗商品价格反弹，9月PPI环比可能延续正增长，核心CPI同比增速小幅回升。我们预计GDP同比增速从3Q的4.2%回升至4Q的5.4%，两年平均增速从2Q的3.3%回升至3Q的4%和4Q的4.1%，全年GDP增长5.1%；CPI同比增速从3Q的0%升至4Q的0.7%，PPI同比降幅从2Q的4.5%收窄至3Q的3.4%和4Q的2.3%。 制造业PMI重回扩张区间。9月中国制造业PMI较上月升0.5个百分点至50.2%，重返扩张区间，其中生产、新订单和原材料采购量均继续改善并保持扩张，预示未来制造业延续增长；原材料价格指数和出厂价格指数分别从7月的56.5%和52%大幅上涨至59.4%和53.5%，预示PPI同比降幅显著收窄；但就