深耕一张天然牛皮，勾勒三条成长曲线

国内皮革龙头之一，主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，拥有四大生产基地。公司进入天然牛皮革行业三十余年，从事天然牛皮革的研发、生产与销售，公司先后收购宏兴汽车皮革60%股权进入天然牛皮汽车内饰市场，并通过成立投资宝泰皮革进入二层皮革及二层胶原蛋白领域。公司主要产品为鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等。公司2023年上半年实现营业收入11.96亿，同比增长61.50%，实现归母净利润9283.84万元，同比增长80.64%，毛利率20.26%，同比+4.10pct，净利率8.89%，同比+1.65pct，宏兴汽车皮革及宝泰皮革的销售增长是23年上半年公司业绩大幅增长的重要原因。公司现有安海厂区、安东厂区、子公司瑞森皮革、兴宁皮业、宏兴汽车皮革，以及控股二级子公司福建宝泰、联华皮革（位于印尼）等多个生产基地，2022年产量达10884.34万平方英尺，凭借领先的采购量与生产量，在行业中拥有较高的话语权及定价能力。 消费升级的趋势下，天然皮革产品正获得更多消费者的青睐；投资成立宝泰皮革，胶原蛋白产品拥有广阔的发展空间。公司在鞋面用皮革和包袋用皮革领域，产品定位于中高端，主要满足国内外知名品牌的需求，丽荣、森达、TIMBERLAND、哥伦比亚、红蜻蜓、迪桑娜、菲安妮、利郎、万里马、际华集团、康奈、奥康、千百度等均为公司的客户。面对下游市场变化，公司积极推动组织变革，调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。公司建有双重的研发体系，公司总部建有技术中心，事业部设有产品开发团队，研发信息共享、相互配合。此外，公司引进了先进环保处理设备，并在行业内率先提出“五水分离、分流分治”的制革废水处理方案，以应对愈发严苛的环保要求，同时保证公司的产能需求。同时，公司成立宝泰皮革，积极开拓二层皮深加工业务市场，随着宝泰皮革的成立和产能的不断释放，二层皮胶原产品原料业务预计将会快速增长，未来二层皮加工业务将成为公司重要的盈利增长点。 通过收购宏兴汽车皮革，快速切入汽车内饰市场，助力公司快速增长。公司借助宏兴汽车皮革的客户渠道，快速切入汽车内饰用皮革市场，避免了前期漫长的验证周期。宏兴汽车皮革已与国内多家汽车品牌建立合作关系，包括理想汽车、蔚来汽车、赛力斯问界汽车、合众哪吒汽车、吉利汽车、马自达汽车等，产品已经广泛应用于汽车座椅、门板、仪表板、扶手、方向盘等，给广大消费者带来更舒适、豪华的驾乘体验。受益于国内新能源汽车整体销量的快速增长，以及定点供应车型的销量增长，公司汽车内饰皮革业务销量增加，带动公司业绩快速增长。2023年上半年宏兴汽车皮革实现营收2.46亿，净利润0.34亿，营收与净利润均大幅增长。由于生产效率提升以及内部管理改善，降本增效成果显现，2023年H1汽车内饰用皮革实现毛利率27.30%，同比+7.34pct，经营效率不断提高。未来公司有望把握新能源车企崛起带来的机会，驱动公司汽车皮革业务快速成长，成为公司第二增长曲线。 实施较高考核要求股权激励计划，彰显对未来发展充分信心。公司此前发布股票期权激励计划，拟授予的股票期权数量1,670万份， 占公司总股本5.72%，激励对象为公司董事、财务总监、总裁、中层管理人员、核心骨干人员共计251人。因公司实施了2022年年度权益分派方案，股票期权激励计划的授予价格调整为7.69元/份。本次股票期权的各年度业绩考核要求为： （1）公司层面行权100%要求：2023-2025年净利润较上一年同比增速分别大于等于50%、40%、40%；（2）公司层面行权80%要求：2023-2025年净利润较上一年同比增速分别大于等于30%、20%、20%；（3）2023-2025年净利润较上一年同比增速分别小于30%、20%、20%时，公司层面行权比例为0。 投资建议：公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，拥有四大生产基地，采购与产量规模较大，拥有较强议价能力。面对下游市场变化，公司积极推动组织变革，调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。由于疫情及环保等原因，中小厂商逐步出清，公司市场份额有望进一步提升。公司通过收购宏兴汽车皮革进入汽车内饰市场，弯道超车把握新能源汽车行业发展机遇，随着国产新势力品牌崛起，宏兴有望乘借行业东风实现快速发展，成为公司第二增长曲线。公司二层皮革及胶原蛋白业务稳步推进，未来有望成为公司第三增长极。公司成立三十余年，深耕一张天然牛皮，勾勒三条成长曲线，预测公司2023-2025年EPS分别为0.79元、0.95元、1.16元，对应PE分别为15.1X、12.4X、10.3X，维持“买入”的投资评级。 风险提示：环保政策的风险、产品创新与技术进步的风险、主要原材料价格波动的风险、汇率风险、技术失密及核心技术人员流失的风险、流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险、中美贸易摩擦的风险。 1.公司概况：切入新能源汽车内饰业务，经营业绩显著提升 1.1公司简介：国内皮革龙头之一，弯道超车汽车内饰用皮革业务 公司主要从事天然牛皮革的研发、生产与销售，主要产品为鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等。公司在鞋面用皮革和包袋用皮革领域，产品定位于中高端，主要满足国内外知名品牌的需求，丽荣、森达、TIMBERLAND、哥伦比亚、红蜻蜓、迪桑娜、菲安妮、利郎、万里马、际华集团、康奈、奥康、千百度等均为公司的客户。公司控股子公司宏兴汽车皮革主要从事汽车内饰用皮革的研发、生产和销售，目前已与国内多家汽车品牌建立合作关系，包括理想汽车、蔚来汽车、赛力斯问界汽车、合众哪吒汽车、吉利汽车、马自达汽车等，并已供应上述主机厂的多款车型。公司控股子公司宝泰皮革主要从事二层皮深加工，其产品主要为二层皮革和二层皮胶原产品原料等。 成立三十余年，深耕一张牛皮。兴业皮革成立于1992年，2003年被中国企业信用协会授予“全国十佳诚信企业”，2006年起成为世界制革技术权威组织SATRA的正式成员，2007年正式创立股份制公司，更名为“兴业皮革科技股份有限公司”，2012年在深交所上市，2013年荣膺“中国民营500强”称号。2022年4月公司收购宏兴汽车皮革45%的股权，进入天然汽车内饰用皮革市场，同年11月再次受让宏兴汽车皮革4%的股权，股权比例增加至60%。同年，公司对公司控股子公司福建宝泰皮革有限公司（简称“福建宝泰”）进行增资，福建宝泰的注册资本由1亿元增加至2亿元。 图表1：公司发展历程 2018-2022年，营业收入下滑后明显提升，增长趋势向好。2018、2019、2020年公司营收分别为18.07亿元、15.87亿元、14.60亿元，同比增长-14.48%、-12.26%、-7.98%。 2021年起，公司2021、2022年分别实现营业收入17.26亿元、19.88亿元，同比增速分别为18.21%和15.14%。2018-2022年，公司分别实现归母净利润1.16亿元、1.18亿元、1.16亿元、1.81亿元、1.51亿元，分别同比增长156.42%、1.97%、-2.11%、56.93%、-16.96%，其中，2022年净利润减少主要系毛利率降低所致。2018-2022年，公司分别实现毛利率13.81%、15.37%、18.83%、24.41%、19.51%；公司分别实现净利率6.41%、7.42%、7.90%、10.48%、8.43%。 随着新能源汽车市场的快速增长，汽车内饰用皮革需求增加，汽车内饰用皮革业务正成为公司营收的重要增长点。2023年上半年，公司共实现营收11.96亿元，同比增长61.50%，实现归母净利润0.93亿，同比增长80.64%；其中，鞋包带用皮革、汽车内饰用皮革、二层皮胶原产品原料三大业务分别实现营收8.55亿元、2.43亿元、0.60亿元，分别占比71.48%、20.32%、5.03%，毛利率分别为19.07%、27.30%、13.04%。 图表2：公司营收及增速（2018-2023年上半年） 图表3：公司归母净利润及其增速（2018-2023年上半年） 图表4：公司毛利率、净利率变化（2018-2022年） 图表5：公司三大业务营收占比（2023年上半年） 图表6：公司三大业务营收及其毛利率（2023年上半年） 1.2股权结构：公司股权稳定，股权激励计划展现发展信心 公司股权相对集中，截至2023年6月30日，实际控制人吴华春通过持有石河子万兴投资52.85%、石河子恒大投资44.88%的股权，间接持有兴业科技股权。吴华春1992年起任公司董事长，具有多年的制革经验，指导参与了公司多项技术革新与研发，是公司多项外观设计专利、实用新型专利及发明专利的设计人、发明人。 图表7：公司股权结构（截至2023年6月30日） 拟实施2023年股票期权激励计划，彰显发展信心。公司2023年4月25日发布股票期权激励计划，拟授予的股票期权数量1,670万份，占公司总股本5.72%。其中首次授权1,340万份，占公司总股本4.59%；预留330万份，占公司总股本1.13%，预留部分占本次授予权益总额的19.76%。本次激励对象为公司董事、财务总监、总裁、中层管理人员、核心骨干人员共计251人。本激励计划首次授予部分股票期权的行权价格原为8.19元/份，后因公司实施了2022年年度权益分派方案，向股东派发了每10股5.00元的现金红利，故公司董事会同意将此次股票期权激励计划授予的价格调整为7.69元/份。 本次股票期权的各年度业绩考核要求为：（1）公司层面行权100%要求：2023-2025年净利润较上一年同比增速分别大于等于50%、40%、40%；（2）公司层面行权80%要求：2023-2025年净利润较上一年同比增速分别大于等于30%、20%、20%；（3）2023-2025年净利润较上一年同比增速分别小于30%、20%、20%时，公司层面行权比例为0。 图表8：股权激励考核目标 2.传统皮革业务实力雄厚，环保创新促进长远发展 2.1天然皮革成为消费趋势，积极开拓海外市场 公司所处行业为天然皮革行业，是畜牧业的下游。其原料的来源是养殖业的副产品——生牛皮，如果没有天然皮革行业，人们在食用肉类后，将通过填埋或焚烧的方式来处理剩下的生皮，那么会给环境造成严重的负面影响。而天然皮革行业对生皮进行加工利用，使之成为鞋、包袋、家具及汽车内饰等产品的面料，满足人们衣、住、行等方面消费升级的需求，故天然皮革行业是循环经济中的重要环节。 消费理念已经上升到健康、舒适为主的阶段，且新国货、新国潮逐渐成为一种潮流趋势。 人们在衣、住、行等方面的消费更讲究天然、环保、舒适的生活理念，天然皮革行业因其天然皮与人类皮肤的同质性，故其使用起来的舒适度是其他面料无法替代的。近几年天然皮革面料在休闲运动鞋、家具和汽车内饰等领域的应用逐年增加。同时，中国经过几十年的发展，在鞋服、包袋、家具及汽车等领域已形成完整的产业链，中国品牌经过多年的积累与沉淀，在产品设计、用户体验和产品品质上也都有了极大的提升，消费者对于中国产品低质廉价的刻板印象已逐渐转变。国产品牌借此东风走上品牌升级之路，品牌影响力大幅提升。作为产业链上游的天然皮革行业也将协同发展，开启新技术引领的产业升级之路，行业内重视环保治理、产品设计研发实力出众、供应稳定的制革企业将获得更多下游品牌企业的青睐。 从皮革制品出口看，国内皮革制品在国际市场有很大的发展空间。2018年、2019年皮革、皮革制品及已鞣毛皮出口金额持续增长后，2020年在新冠疫情影响下，海外皮革消费市场低迷，终端需求下滑，拖累国内皮革出口总额同比下降1.01%至19.60亿美元。 2021年海外皮革市场消费逐渐回暖，出口金额同比增加56.53%，达到30.68亿美元； 2022年又受疫情扰动影响，出口额略有下