金属粉体材料领先企业，增材制造业务或勾勒第二成长曲线

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年09月06日 有研粉材(688456.SH) 公司深度分析 金属粉体材料领先企业，增材制造业务或勾勒第二成长曲线 证券研究报告 有色金属 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价 47.04元 股价 (2023-09-05) 31.00元 交易数据 总市值(百万元) 3,213.46 流通市值(百万元) 1,996.67 总股本(百万股) 103.66 流通股本(百万股) 64.41 12个月价格区间 24.66/40.15元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -14.2 -4.8 15.9 绝对收益 -19.2 -5.4 11.1 覃晶晶 分析师 SAC执业证书编号：S1450522080001 qinjj1@essence.com.cn 郑九洲 联系人 SAC执业证书编号：S1450122020020 zhengjz@essence.com.cn 相关报告 央企旗下粉体材料领先企业，多种材料高质量发展 有研粉材现已形成以铜基金属粉体材料、锡基电子互连材料、增材制造用金属粉体材料等板块为核心，并逐步推进浆料、催化剂等功能材料为代表的全球化产业布局，产业分布在北京、安徽、重庆、山东、英国、泰国等地。公司是国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的领先企业，已成为国际领先的先进有色金属粉体材料生产企业之一，在国内外有色金属粉体材料市场皆具有较强的市场竞争力。 2022年公司业绩主要由铜基及锡基粉体材料贡献，增材制造粉末贡献度或将提升，未来随着有研增材产能逐步释放，3D打印粉体材料对公司业绩的贡献或有效提升。 铜、锡基金属粉体材料用途广泛，公司技术实力领先 √应用领域上，据智研咨询，2020年中国铜基金属粉末主要应用于粉末冶金零件、超硬工具、电工材料（如碳刷等）、摩擦材料，占比分别为43%、28%、11%、9%。另外据ITA，2021年，按照终端市场来划分，锡焊料应用于消费电子、通信、计算机、汽车电子的比例分别为26%、24%、19%和16%。 √公司系铜基粉体单项冠军，锡基材料或延伸至电子浆料。公司是国内先进铜基金属粉体材料企业，主要竞争对手为美国Kymera集团、德国GGP公司、意大利Pometon公司、乌拉尔矿冶公司、日本福田等国际大型集团公司。 √公司锡基板块致力于往下游发展，23年4月公司成立了全资电子浆料子公司，研发锡基电子浆料，同时扩充一些其他粉末电子浆料，如银粉、银包铜等浆料，扩大锡基板块整体规模。 有研增材逐步放量，3D打印业绩贡献可期 增材制造应用广泛，相对传统制造具备效率高、成本低的优势，是传统制造的有效补充。 √工艺端：工艺路线众多，SLM系当前金属打印的主流工艺。同时增材制造核心部件国产化确定性高，或利好国内增材制造产业链竞争力。 √需求端：据Wohlers Report 2022，2021年3D打印全球终端应用中，航空航天、医疗/牙科、汽车等领域占比靠前，依次为16.8%、15.6%、14.6%。根据AMPOWER，2022年3D打印市场价值95.3亿欧元，预计到2027年复合年增长率(CAGR)为17.7%。其中金属增材制造市场在2022年的价值为30.3亿欧元，预计到2027年复合年增长率为-13%-3%7%17%27%37%2022-092022-122023-042023-08有研粉材沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/有研粉材 26.1%。 √材料端：增材制造的原材料包含金属及非金属材料，金属材料国内占比较高，在3D打印产业链中具备较高的价值量。据中商情报网，2021年我国增材制造市场中，钛合金、铝合金、不锈钢分别占20.2%、10.0%、9.1%，合计占比39.3%。另外3D打印金属粉末技术壁垒高，传统的电解法、机械破碎法难以适用，等离子旋转电极法（PREP）、等离子火炬雾化法（PA）等雾化工艺是当前增材制造用金属粉末的主要制备方法。 √公司3D打印粉体产能充足，客户优势明显。公司拥有增材制造金属粉体材料设计产能500吨年，主要客户包括航天159厂、航天239厂、沈飞公司终端用户、钢研高纳等，具备持续放量的客户基础。 投资建议： 预计2023-2025年营业收入分别为28.23、34.94、42.39亿元，预计净利润0.81、1.11、1.45亿元，对应EPS分别为0.78、1.07、1.4元/股，目前股价对应PE为39.8、29.1、22.3倍。首次覆盖，给予公司评级为“买入-A”评级，6个月目标价为47.04元/股，对应23年PE为60倍。 风险提示：原材料价格波动导致的经营风险、国际贸易摩擦风险、3D打印粉体材料竞争格局恶化、新产能投放不及预期风险、下游市场需求不景气的风险、计算假设不及预期风险 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 2,780.8 2,780.6 2,823.3 3,493.5 4,238.5 净利润 81.2 55.4 81.3 111.1 144.7 每股收益(元) 0.78 0.53 0.78 1.07 1.40 每股净资产(元) 10.53 10.82 11.42 12.09 12.96 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 39.8 58.3 39.8 29.1 22.3 市净率(倍) 3.0 2.9 2.7 2.6 2.4 净利润率 2.9% 2.0% 2.9% 3.2% 3.4% 净资产收益率 7.4% 4.9% 6.9% 8.9% 10.8% 股息收益率 0.7% 0.6% 0.8% 1.1% 1.4% ROIC 11.6% 5.6% 7.9% 11.9% 10.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 央企旗下粉体材料领先企业，多种材料高质量发展 ............................... 6 1.1. 粉体材料领先企业，实控人系国务院国资委 ............................... 6 1.2. 业绩主要由铜基及锡基粉体材料贡献，增材制造粉末贡献度或将提升 .......... 8 2. 铜、锡基金属粉体材料用途广泛，公司技术实力领先 ............................ 10 2.1. 铜基材料主要应用于粉末冶金、超硬工具等领域 .......................... 10 2.2. 锡基材料主要应用于消费电子、通信等领域 .............................. 12 2.3. 公司系铜基粉体单项冠军，锡基材料或延伸至电子浆料..................... 13 3. 有研增材逐步放量，3D打印业绩贡献可期 ..................................... 15 3.1. 增材制造优势明显，行业市场空间广阔 .................................. 15 3.2. 工艺路线不断完善，关键设备呈现国产化趋势 ............................ 17 3.2.1. 工艺路线众多，SLM系当前金属打印的主流工艺 ...................... 17 3.2.2. 增材制造核心部件国产化确定性高，或利好国内增材制造产业链竞争力 . 21 3.3. 高端制造驱动，增材制造需求多点开花 .................................. 22 3.4. 材料为盾，增材制造金属原材料供应端重要性凸显 ........................ 27 3.5. 公司3D打印粉体产能充足，客户优势明显 ............................... 29 4. 投资建议 .................................................................. 31 图表目录 图1. 公司所处产业链环节为有色金属粉末材料制取 ................................ 6 图2. 有研粉材股权结构图（截至23年半年报） ................................... 7 图3. 有研粉材历史沿革 ........................................................ 8 图4. 公司营业收入及增速 ...................................................... 8 图5. 公司营业成本及增速 ...................................................... 8 图6. 公司归母利润及增速 ...................................................... 8 图7. 公司毛利率及净利率 ...................................................... 8 图8. 2022年营业收入结构 ...................................................... 9 图9. 2022年毛利结构 .......................................................... 9 图10. 公司三费情况 .......................................................... 10 图11. 公司研发费用情况 ...................................................... 10 图12. 中国铜基粉末销售量 .................................................... 10 图13. 2020年铜基粉体销量按工艺分 ............................................ 10 图14. 2020年中国铜基金属粉末下游应用分布 .................................... 11 图15. 2015-2021年我国粉末冶金铜基制品产量 ................................... 11 图16. 2015-2021年我国超硬工具行业市场规模 ................................... 12 图17. 锡焊产业链 ............................................................ 12 图18. 2019年我国锡焊料产量结构 .............................................. 12 图19. 我国锡焊料产量（万吨） ...........