有色金属行业电解铝：全球增量有限，国际铝价预期上行

有色金属 优于大市（维持） 证券分析师 翟堃资格编号：s0120523050002邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 亚洲存量电解铝产能占比最大，亚、欧两洲或为主要增量。1）存量产能方面，2022年全球电解铝产量6846.1万吨，电解铝产能增量主要在亚洲。2022年亚洲、欧洲、美洲、澳洲、非洲电解铝产量占比分别为74.6%、10.2%、7.3%、2.7%、2.4%。2）增量产能方面，根据阿拉丁数据，当前全球电解铝产能建设规划合计1692.9万吨，其中亚洲1578.7万吨，欧洲57.9万吨，美洲56.7万吨，分别占比93.24%、3.42%、3.35%。其中美洲多数产能为远期规划，亚洲、欧洲或为未来全球电解铝主要增量。 张崇欣资格编号：S0120522100003邮箱：zhangcx＠tebon.com.cn 高嘉麒资格编号：S0120523070003邮箱：gaojq＠tebon.com.cn 亚洲预计短期产能增长有限。1）中国方面，截至2023年7月，国内电解铝总产能为4461.1万吨，总产量为4043.0万吨。据惠誉测算，国内电解铝产能天花板预计在4500万吨左右。当前电解铝产能规模已接近天花板指标。2）海湾方面，2022年，GCC成员国电解铝产能合计611万吨。为实现产业转型，海湾地区正持续吸引外商投资，鼓励当地发展铝业。目前锦江、创新、南山等企业均与海湾方面有所对接，但相关产能暂无具体落地指引，预计短期增量有限。3）东南亚方面，印尼电解铝规划项目相对较多，且印尼从2023年6月开始禁止铝土矿出口。印尼氧化铝等项目建设受基建等因素限制，所需资金较国内更高，预计印尼下游产业建设推进尚需时间。 研究助理 谷瑜邮箱：guyu5＠tebon.com.cn康宇豪 邮箱：kangyh＠tebon.com.cn 欧洲能源问题尚未解决，俄乌冲突下俄铝生产受制。1）中西欧方面，天然气价格方面，2023年9月以来，TTF价格在30-35欧元/兆瓦时附近波动，虽相较于2022年高位时的140欧元/兆瓦时下滑较大，但仍处于二十年来较高价格水平。电力价格方面，2023年8月欧洲电力价格仍处高位，意大利、希腊、匈牙利、德国、法国、瑞典6国电价分别为111.97、109.33、100.47、94.41、90.96、30.60欧元/兆瓦时。能源价格高企致使铝利润下行，欧洲铝企复产意愿低迷。2）东欧方面，2022年以来，美国、英国、澳大利亚、日本、加拿大等国相继出台对俄铝产品的关税政策，美国对进口自俄罗斯的铝和铝制品征收200%的进口关税，英国对俄罗斯原铝征收35%关税，澳大利亚宣布禁止向俄罗斯出口氧化铝及铝土矿，俄罗斯电解铝生产或有受制。 相关研究 1.《稀土行业深度：供给扰动，需求可期》，2023.9.112.《有色金属周报：地产政策陆续放松，地产后周期金属铝机会显现》，2023.9.103.《玉龙股份（601028.SH）：拟股份回购，彰显管理层长期信心》，2023.9.94.《有色金属周报：房地产“松绑”，推荐地产链金属铝》，2023.9.35.《山东黄金（600547.SH）：黄金龙头产量持续领先，金价高增推动业绩成长》，2023.9.1 供给增量有限催化缺口扩大，外盘价格领涨国内铝价。1）供给方面，当前供给增量多源自亚洲、欧洲两地，且亚洲东南亚方面产能投产具有不确定性，欧洲能源问题尚未妥善解决，全球未来供给增长或将有限。基于阿拉丁数据，假设未来各州产能可稳定投放，且欧洲能源问题得以缓解，则预计2025年全球电解铝产能预计达7088万吨。需求方面，伴随全球地产市场规模逐步扩张、新能源汽车销量逐步提升、光伏装机逐步提升，预计2025年全球电解铝消费量约为7445.4万吨，对应缺口357.4万吨。2）全球电解铝供应缺口持续扩大，或进一步催化国际铝价持续提升。同时电解铝内外盘价差近期持续走阔。在历次内外盘价差高位下行的过程中，海外铝价涨幅多大于国内价格。预期未来内外盘价差逐步下行，外盘价格领涨，内盘价格同步上行。 投资建议。全球铝价未来预期持续上行，推荐：云铝股份、天山铝业等；关注：神火股份、中国宏桥、中国铝业。 风险提示：地产消费不及预期，欧洲碳税政策变化，俄乌冲突局势变动，新能源项目推进不及预期，本文供需测算出现误差的风险。 内容目录 1.供给：亚洲贡献主要增量，欧洲复产形势不明................................................................51.1.亚州：东南亚和海湾地区产量增长潜力大.............................................................61.1.1.中国：政策严格，接近产能天花板.............................................................71.1.2.海湾：资源储备丰富，产业逐步转型..........................................................81.1.3.东南亚及其他：印尼禁铝或带来一定影响.................................................101.2.欧洲：能源问题尚未解决，俄铝面对制裁压力....................................................111.2.1.中西欧：电力成本仍高，企业尚未复产....................................................121.2.2.东欧：俄罗斯（俄铝）贡献主要产量，欧美制裁或影响生产....................142.需求：地产消费复苏，新能源带来增量.........................................................................162.1.建筑：中美地产市场复苏回升.............................................................................162.2.交运：新能源汽车单车铝需求量大......................................................................172.3.电力：光伏发电推动铝材需求.............................................................................193.展望：缺口扩大，碳汇或为增量影响............................................................................193.1.展望：供需缺口或持续扩大，外盘铝价或拉动内盘价格.....................................193.2.碳税：铝价未来新增的影响因素.........................................................................224.风险提示........................................................................................................................23 图表目录 图1：1999-2022全球电解铝产能变化..............................................................................5图2：2022年全球各国电解铝产能占比.............................................................................5图3：2018-2022全球电解铝产量变化..............................................................................5图4：2022年全球各地区电解铝产量占比.........................................................................5图5：亚洲电解铝产量逐年递增.........................................................................................6图6：2022年中国电解铝产量占亚洲近80%.....................................................................6图7：中国电解铝总产能逐步稳定......................................................................................7图8：中国电解铝产量逐步提升.........................................................................................7图9：2010-2022海湾地区电解铝产量..............................................................................9图10：GCC成员国石油储量及全球占比...........................................................................9图11：GCC成员国天然气储量及全球占比.......................................................................9图12：亚洲（除中国/海湾外）电解铝产量呈增长趋势....................................................10图13：印尼铝土矿储量及产量全球占比..........................................................................11图14：印尼氧化铝产量全球占比变化..............................................................................11图15：2000-2022欧洲电解铝产量变化..........................................................................11图16：2022年欧洲电解铝产量分布................................................................................11图17：中西欧2000-2022电解铝产量.............................................................................12图18：欧洲各国电解铝产能占比（2018年）.................................................................12图19：欧洲天然气价格...........................................