首次覆盖报告：深耕风电主轴，锻铸双轮驱动

首次覆盖，增持评级。公司是国内风电主轴行业龙头，其锻件和铸件业务位居行业前列，技术实力雄厚，毛利率显著高于同行。预计2023~2025年EPS为1.74元、2.80元、3.40元，参考PE和PB两种估值方法，给予公司目标价45.08元，对应2023年25.91XPE，给予增持评级。 公司竞争优势强，发展后劲较充足。公司重视核心技术自主研发，产品升级及服务优化速度快，生产效率高，毛利率显著高于同行，成本优势有望长期保持。 风机大型化趋势，主轴环节迎机遇。随着整机行业内部竞争的加剧，具有成本优势的双馈和半直驱机型成为当前主流，其中主轴是传动链的关键，主轴需求增长与风机的需求基本一致。同时，为了摊薄单位发电成本，机组大型化、轻量化速度较快，主轴载荷增大，因此对于主轴的质量要求也越来越高。 锻铸件双轮驱动，纵向加横向拓展。公司积极布局大容量铸造主轴业务，发展空心锻造技术，实现了锻件铸件双轮驱动。大力发展自由锻件业务，横向覆盖多种产品线，着力打造原材料自供路线，实现了钢材-钢锭-产品纵向一体化。 风险提示：下游需求释放不及预期、行业内部竞争加剧风险、上游原材料涨价风险、外汇政策及汇率风险 1.扎根风电主轴行业，深耕锻造铸造业务 金雷科技股份公司（简称“金雷股份”）成立于2006年3月，是一家专业从事研发、生产和销售风力发电机主轴及各类大型铸锻件的高新技术企业，是目前国内产品种类齐全(1.5-8.0MW)、质量可靠、技术实力强、生产装备水平高的专业风电主轴制造商之一，是全球风电主轴的主要制造商之一，国内少数几家已实现产品出口欧美的风电主轴制造商之一。 公司经过持续技术革新与提升技术装备水平，已具有风电主轴锻压、热处理、机械加工、涂装一体化生产工艺流程。目前，公司已成为全球前15名领先的风电整机制造商的主轴供应商，客户包括维斯塔斯、西门子歌美飒、GE、恩德安信能等。此外，公司布局的铸造产能已于2022年成功投产并实现产品批量销售，有望在后续开启第二增长曲线。公司秉承“以市场为先导，以共赢为目的，以质量为根本，以信誉求发展”的经营理念，打造了集研发、采购、生产、检测、销售于一体的快速反应机制，建立了强大的技术保障体系和完善的产品检测体系，通过雄厚的技术实力、稳定的产品质量、快速的交付能力、优质的售后服务等客户感知因素，在行业内建立起了独具“金雷特色”的产品形象和品牌认知。 公司的发展历程可大致分为三个阶段： （1）起步阶段（2006-2014年）：进军风电主轴行业，布局锻造主轴业务，初期受制于资金和技术，主要产品为自由锻件与小兆瓦风机的主轴粗加工件。2008年后，逐步实现产能释放，产品趋于多元化。 （2）加速阶段（2015-2018年）：逐步完善制造工艺流程，形成从钢锭到锻件的纵向一体化生产模式，积极开拓国际市场。2015年上市以后，公司加速投产，2018年启动了年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目。 （3）扩张阶段（2019至今）：2020年以后，公司进一步向产业链上游延伸，实现钢锭自供以对冲上游原材料涨价风险，同时切入铸件领域，建立铸造主轴全流程供应链。2021年启动海上风电核心部件数字化制造项目提升铸造产能。2023年设立全资子公司金雷轴承科技（山东）有限公司，着力于研发和生产主轴轴承。 图1：公司深耕风电主轴行业十余年 1.1.主打风电主轴产品，其他锻铸件业务并行 公司的主营业务包括风力发电机组主轴和其他锻铸件，其中风电主轴业务处于行业领先地位。公司充分发挥大兆瓦主轴产品优势，2021年公司8000支铸锻件项目完工，铸造产品产能释放，目前产品覆盖1.5MW至8MW的各种主流机型，已生产的最大平台产品可达12MW，还在开发15MW平台产品。同时，公司深耕自由锻件业务市场，尤其是其他精密轴类产品，可生产直径4000mm以内、长度 20m 以内、单重50t以内的各种轴类、筒体、盘类等其他异形锻件，下游应用场景覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶、造纸等多个行业。此外，随着全资子公司金雷重装“海上风电核心部件数字化制造项目”产能的逐步释放，公司具备了向风电行业其他大型铸件产品轮毂、底座等拓展的产能基础，已取得小批量订单。从产能结构看，目前公司具有年生产风电铸造主轴1500支、锻造主轴10000支、I-V类大型锻件20万吨的综合生产能力。在锻件方面，公司拥有4000吨、5000吨和10000吨压机三条锻件车间生产线，其中10000吨压机、150吨全液压操作机、全自动控制蓄热式加热炉、热处理炉等均达到同行业领先水平，具备150吨以下锻件的生产能力，空心锻造技术国际领先。 图2：公司主营业务构成 1.1.1.风电主轴业务 风电主轴是公司的主打产品，包括锻造和铸造两类产品。风电主轴用于连接风叶轮毂与增速齿轮箱以传递动能，是风电整机的关键零部件之一，其质量好坏直接影响到整机的稳定性、可靠性和发电效率等因素。公司作为全球最大、最专业的风机零部件供应商之一，风电锻造主轴产品涵盖1.5MW至8MW多种主流机型。全资子公司金雷重装在东营的“海上风电核心部件数字化制造项目”投产后，公司将具备5-20MW陆上大功率和海上风机的大型铸件生产和供应能力。目前，公司已与维斯塔斯、西门子歌美飒、GE、恩德安信能、金风科技、远景能源、电气风电、国电联合动力、运达股份、东方电气、三一重能、中船集团、中国中车、明阳、哈电等全球高端风电整机制造商建立了良好的战略合作关系。 表2：公司的风电主轴包括锻造和铸造两种 （1）锻造主轴业务 在风电机型大型化加速和风机招标价格持续下行的背景下，公司不断提升大兆瓦风电主轴的产能，充分发挥公司在大兆瓦主轴产品上的优势，提升市场占有率，增加大内孔主轴产品的空心锻造比例，有效提升成材率降低成本。目前公司充分适应锻造主轴大型化的市场需求变化，采用行业先进技术，成功开发明阳8MW、运达股份8MW及远景能源5MW以上等大型空心锻主轴产品，持续深化公司在锻造主轴领域的全球领先地位。 （2）铸造主轴业务 公司与全球高端整机厂商金风科技、远景能源、电气风电、东方电气、明阳及西门子歌美飒等客户在铸造领域创造了良好的客户链接，目前部分实现了产品的样件开发，部分完成了批量交付。不断成熟的铸造全流程供应链，为公司赢得更多订单奠定了基础，亦为金雷重装“海上风电核心部件数字化制造项目”的产能发挥做好了铺垫。报告期，公司不断引入新客户、开发新产品，在铸造主轴和连体轴承座实现了全系列大铸件产品的覆盖。 1.1.2.其他铸锻件业务 公司积极开拓自由锻件业务市场，重点布局精密轴类产品。随着船舶、矿山机械、水电能源等高端装备行业的高景气发展，有效促进了大型铸锻件的需求增长。公司深耕自由锻件业务市场尤其是其他精密轴类产品，目前可生产直径4000mm以内、长度 20m 以内、单重50t以内的各种轴类、筒体、盘类等其他异形锻件。公司重视老客户的行业和产品的延伸，挖掘潜在客户和新增行业领域，目前合作国内外各细分行业头部企业已覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶、造纸等多个行业，积累新客户资源上百家，细分行业和市场覆盖率得到进一步提高，为后续业务快速增长储备较好的客户资源。报告期公司仅其他精密轴类产品实现销售收入1.16亿元，较上年同期增长65.13%。此外，随着全资子公司金雷重装“海上风电核心部件数字化制造项目”产能的逐步释放，公司具备了向风电行业其他大型铸件产品轮毂、底座等拓展的产能基础，部分客户已取得小批量订单。 表3：公司的自由锻件产品种类丰富 1.2.股权结构稳定，管理高效有序 公司股权架构清晰，控制权集中度较高。公司的前十大股东如图3所示，其中第一大股东和实控人均为伊廷雷，持有公司总股本的31.54%的股份，其后九大股东分别为易方达环保主题灵活配置混合型证券投资基金、苏东桥、易方达高端制造混合型发起式证券投资基金、香港中央结算有限公司、国泰君安资产管理(亚洲有限公司-国泰君安国际大中华专户1号、基本养老保险基金一二零六组合、国寿资产-PIPE2020保险资产管理产品、基本养老保险基金八零四组合、银华心佳两年持有期混合型证券投资基金。公司旗下完全控股的子公司有山东金雷新能源有限公司、山东金雷新能源重装有限公司、金雷轴承科技(山东)有限公司，还持有深圳市达晨创鸿私募股权投资企业(有限合伙)0.72%的股份。 图3：公司股权结构稳固（股权比例数据截至2023年9月） 公司管理层深耕钢铁加工行业多年，技术及管理经验丰富。公司管理团队有多年专业从事钢铁加工行业的经验，对行业发展趋势具有敏锐的把握能力，善于抓住市场机遇，及时制订和调整发展战略并有效地组织公司高效运营，领导公司持续高质量发展。公司十分注重人才的引进和培养，经过二十多年的发展，已经构建了完善的人才培养与储备体系，建立了一支敢打敢拼、勇于创新开拓、极具市场竞争力的人才队伍，助力公司在市场竞争中取得行业龙头地位。 表3:公司管理层经验丰富 1.3.竞争优势显著，发展后劲充足 1.3.1.研发和技术优势 公司全面掌握风电主轴生产各环节的关键技术，制定多项国家标准和技术标准。公司自2009年起连续被认定为高新技术企业，2013年被认定为国家火炬计划重点高新技术企业，荣获2019年度和2020年度山东省制造业高端品牌培育企业，是中国农机工业协会风能设备分会理事单位、中国锻压协会理事单位、全国风力机械标准化委员会委员单位、全国铸造标准化委员会委员单位，公司是GB/T34524-2017《风力发电机组主轴》国家标准及GB/T9441_20201《球墨铸铁金相检验》国家标准的主要起草单位，取得了山东省安全生产标准化二级企业、知识产权管理体系、能源管理体系认证。 图4：公司取得多项荣誉 公司始终重视产品研发和技术创新，取得多项自研核心技术。公司一贯重视新技术、新工艺、新产品的研发工作，先后被授权数十项专利，发表论文数十篇，先后与中国科学院、山东省科学院、山东大学、上海交通大学等科研机构、院校建立了紧密的合作关系，通过产学研合作项目不断推动产品开发及工艺创新，形成了公司独特的技术竞争优势，技术水平均处于行业领先地位。公司研发中心是山东省企业技术中心、山东省风电主轴示范工程技术研究中心、山东省大型风力发电机主轴均质化技术工程实验室、山东省“一企一技术”研发中心、山东省博士后创新实践基地，是山东大学材料科学与工程学院的产学研基地、山东省大学生实习实训基地 图5：公司拥有多项自研核心技术 图6：公司研发支出逐年攀升 1.3.2.设备和布局优势 公司拥有三条全流程锻件生产线，配备了大型压机、数十台加热炉和热处理炉，热处理炉达到美国航空材料规范AMS2750的要求；配备数百台大型机加工机床及其配套设备，种类涵盖卧车、立车、铣镗床、深孔镗、钻床、龙门铣、专机等；建有国内一流的涂装生产线，涂装线的建造与世界著名机器人厂家进行了自动化作业的联合设计，在国内乃至世界风电行业都属于领先水平。锻件生产线主要从事风电主轴及其他精密轴类产品的研发和生产，风电主轴产品涵盖1.5MW-8MW多种主流机型，其他精密轴类产品覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶、工业透平机械、造纸、水电及其他行业等多个领域。 表4：公司拥有领先的加工产线 公司拥有全流程模铸生产线，按照“技术固化到装备，装备融入到产线”的设计理念，配备了高效的冶炼设备，积累了丰富的铸造生产经验和优质的客户资源。凭借已有的铸造技术、人才、客户积累等优势，公司以全资子公司金雷重装为主体在东营市投资建设了海上风电核心部件数字化制造项目，依托于东营海上风电产业园的产业集群优势和便利的港口运输优势，进一步扩大大型铸件产能。该项目高起点配置设备设施，建有超高厂房和深合箱浇注地坑，配备了大型混砂机、行车等先进设备，全面运用数控加工、机器人喷涂、ERP管控等数字化生产工艺，开展特大型风电机组用件，特别是海上风电高要求铸件的生产和销售，全面打开了公司“铸+锻”双驱动发展新局面。 1.3.3.产品高质量优势 公司的生产制造经验丰富，拥有完