北交所首次覆盖报告：风电主轴热处理领军者，无软带感应淬火多领域稀缺性标的

北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 22 恒进感应（838670.BJ） 2022年12月13日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/12/12 当前股价(元) 17.34 一年最高最低(元) 60.00/16.92 总市值(亿元) 11.62 流通市值(亿元) 2.65 总股本(亿股) 0.67 流通股本(亿股) 0.15 近3个月换手率(%) 108.76 风电主轴热处理领军者，无软带感应淬火多领域稀缺性标的 ——北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007  扎根感应热处理20年，2022Q1-Q3净利率达到37.25% 恒进感应2002年成立，20年来深耕热处理行业，技术创新能力强，自主研发的多项核心技术及产品处于国内领先水平。核心产品为中高档数控感应淬火机床，主要用于风电装备、工程机械、汽车制造等领域。公司2022前三季度营收同增44.50%，净利率达到37.25%。  风电降本+轴承国产替代，高端热处理设备需求高，无软带技术加强技术基础 风电平价时代，降本需求提高，大型化的关键方式我国已呈现明显趋势。风电轴承占风机总成本15%，国内企业市场份额不到10%，国产化替代空间高。热处理是风电轴承生产必备工序，感应淬火方式相对国外主流的渗碳法可以提高工艺提高效率50%，成本降低30%左右。恒进感应研发的无软带感应淬火机床，解决了传统回转轴承感应淬火问题，已经获得多个风电领域客户的订单，应用于龙头企业，下游客户包括罗特艾德、洛轴、新强联、瓦轴、大连冶轴、天马集团等大型轴承龙头生产企业。  盈利能力出众，估值优势明显 恒进感应与升华感应、博众精工、科瑞技术进行对比，2017-2021年升华感应、博众精工、科瑞技术及公司的营收CAGR分别为8.5%/ 17.7%/4.2%/33.7%，归母净利润CAGR分别为33.8%/24.5%/-38.0%/42.3%，恒进感应业绩增速大幅领先，盈利能力也明显高于同行，2022Q1-Q3公司毛利率达到52.22%。  投资建议 我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为0.68/0.80/0.94亿元，对应EPS分别为1.01/1.20/1.40元/股，对应当前股价的PE分别为17.2/14.6/12.4倍。恒进感应PE低于可比公司PE 2021，估值水平较低，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：市场开拓不利风险、公司规模较小、业绩波动较大的风险 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 99 141 178 212 251 YOY(%) 94.2 43.2 25.6 19.2 18.7 归母净利润(百万元) 36 54 68 80 94 YOY(%) 130.8 49.8 24.9 18.2 17.3 毛利率(%) 52.3 54.0 52.5 51.1 50.6 净利率(%) 36.8 38.5 38.2 37.9 37.5 ROE(%) 38.0 43.5 12.7 13.5 14.1 EPS(摊薄/元) 0.54 0.81 1.01 1.20 1.40 P/E(倍) 32.2 21.5 17.2 14.6 12.4 P/B(倍) 12.2 9.4 2.2 2.0 1.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究团队 北交所研究 北交所首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 22 目 录 1、 公司概况：扎根感应热处理20年，受益进口替代逻辑 ....................................................................................................... 4 1.1、 产品情况：高档数控感应淬火机床为主，多数实现进口替代 .................................................................................. 5 1.2、 财务纵览：收入主要来自下半年，研发费用占比约5% ........................................................................................... 7 1.3、 募投项目：募投3.3亿近半用于感应热处理设备，达产后年收2.1亿 .................................................................... 9 2、 行业分析：感应热处理机床国内领先，受益轴承国产替代 ............................................................................................... 10 2.1、 市场现状：国内感应热处理仍待发展，2020年特种机床规模583亿 ................................................................... 10 2.2、 下游领域：风电降本+轴承国产替代，推动高端热处理设备高需求 ...................................................................... 12 2.3、 竞争格局：公司位列热处理制造商第一梯队，与外资开展竞争 ............................................................................ 15 3、 公司看点：营收4年CAGR 33.68%，已授权专利113项 ................................................................................................. 16 3.1、 客户需要供应商整体方案设计能力，公司研发实力突出 ........................................................................................ 16 3.2、 产品特点决定对机床质量要求高，大中型客户采购公司机床超进口 .................................................................... 16 3.3、 壁垒高：进入下游供应链需要认证，已成为多领域知名客户供应商 .................................................................... 16 4、 同行对比：增长较快盈利能力明显高于同行，估值较低 ................................................................................................... 17 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 19 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 20 图表目录 图1： 成立于2002年，深耕热处理行业，技术不断精进 .......................................................................................................... 4 图2： 2022Q1-Q3营收yoy44.50%，增速提升 ............................................................................................................................ 5 图3： 2022Q1-Q3归母净利润突破4千万，增速稳定................................................................................................................ 5 图4： 2022前三季度毛利率52.12%，略有回落 ......................................................................................................................... 5 图5： 2022前三季度净利率升至37.25%，保持高位 ................................................................................................................. 5 图6： 数控龙门/立式机床系列、无软带淬火机床展现特色 ....................................................................................................... 7 图7： 高档数控龙门机床智能化程度高 ....................................................................................................................................... 7 图8： 专注主业，2021以来主营收入占比达99% ...................................................................................................................... 8 图9： 收入一般主要来自第三、四季度 ....................................................................................................................................... 8 图10： 收入全部来源于境内客户 ................................................................................................................................................. 8 图11： 期间费用率（剔除研发）呈下降趋势 ..........