首次覆盖：风电主轴龙头，深度受益风电景气度提升

投资建议：公司为国内风电主轴龙头，受益于海上风电保持高景气，公司产品有望量价齐升。预计2023-25年EPS为0.15、0.20和0.26元，参考可比公司PE、PB估值，给予公司2023年24.2倍PE，对应目标价为3.54元，首次覆盖，给予增持评级。 全球风电高景气，海风+大型化带来主轴量价齐升。我们预计23年装机规模达63.3GW，招标量有望与22年持平，GWEC预测23年全球风电装机达107GW，23年风电行业保持高景气。22年国内风电装机不及预期，风机上游零部件厂商产能缩减，而23年风电高景气，且海风化、大型化加速，主轴等核心零部件供需趋紧，公司作为风电主轴龙头，市占率超20%，23Q1公司合同负债高增，在手订单饱满，23年公司主轴等相关产品有望实现量价齐升，带来盈利高增。 风机大型化下铸造主轴迎来新机遇。考虑到锻件产品生产成本，8MW以上风机使用铸造主轴更具成本优势。公司是国内最早切入风电铸造主轴产品领域的企业之一，已为风电客户规模化批量提供了铸造主轴，在风机大型化趋势下应用前景广阔。 持续研发、扩产塑造优势，国企入股协助降本增效、加强客户拓展。公司保持较高研发投入，在锻造主轴大型化等技术上进度领先，22年发行转债募资扩产并进行工艺提升，新产能布局海风产品，公司积极抢抓海风机遇。2020年来国企珠海港集团成为第一大股东，公司融资成本进一步降低，实现降本增效，同时与天能重工成为兄弟企业，相互协作，下游客户涉及国内外风电龙头企业。 风险提示：风电装机不及预期，风机价格持续下降，原材料价格上升。 1.投资建议 1.1.核心假设 1、风电类业务 考虑风电行业中海上风电景气度逐步提高，国内十四五规划达400GW总装机量，2022因宏观环境影响风电装机不及预期，我们认为2023-2025年风电装机将保持高增，根据GWEC预计，全球风电新增装机22-27年CAGR可达15%。公司作为国内风电主轴生产的双寡头之一，风电产品需求旺盛，有望实现量价齐升。 因此预计公司风电主轴业务2023-2025年收入高增，分别为55%/35%/25%，毛利率逐步恢复至2020、2021年水平，预计2023-2025年毛利率为28%/32%/33%。 预计风电装备模块化业务2023-2025年收入高增，分别为30%/25%/20%，毛利率恢复至2020年水平，2023-2025年毛利率皆为6%。 2、铸锻件业务 公司铸锻件产能可以依据下游需求进行切换，随着风电需求高增，海风持续高景气，我们认为公司铸锻件产能将主要供给风电需求，受益于风电高景气，预计铸锻件业务营收保持高增。 预计公司铸件业务2023-2025年收入高增，分别为35%/25%/20%，毛利率逐步恢复至2020、2021年水平，为18%/20%/22%。 预计公司锻件坯料业务2023-2025年收入高增，分别为35%/25%/20%，毛利率保持在2020年水平，2023-2025年皆为10%。 3、结构件及成套设备 公司结构件及成套设备业务下游含冶金设备与核电业务，考虑到公司该块业务规模较小，且核电行业近年发展较快，22年国家重启核电机组审批，22年新核准核电机组达10台，为2008年来新高。预计未来我国核电审批将回归正常，核电建设有望按照每年6～8台机组的速度稳步推进。 预计公司该业务营收保持高增 ，2023-2025年增速分别为30%/25%/20%，毛利率逐步恢复，分别为17%/20%/22%。 4、其他业务 此外公司还有粉末合金业务、其他锻件业务与其他业务，这些行业增速较低，预计公司这些业务营收增速保持稳定，2023-2025年增速皆为5%。 预计这三类业务毛利率保持稳定，2023-2025年，粉末合金业务毛利率皆为12%，其他锻件业务毛利率皆为25%，其他业务毛利率皆为20%。 1.2.盈利预测及估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为75.16/91.30/107.30亿元，增速分别为27.1%/21.5%/17.5%，归母净利润分别为5.70/7.92/10.17亿元，增速分别为131.9%/38.9%/28.3%，对应EPS分别为0.15/0.20/0.26元。 表1:公司收入拆分表 可比公司选取：公司为全球风电主轴龙头，铸造产量持续放量，有望深度受益海上风电景气度高增。我们选取国内风电主轴另一龙头企业金雷股份，以及风电零部件头部企业日月股份和恒润股份作为可比公司。 PE估值：参考2023年可比公司PE均值20.57倍，公司作为风电主轴双寡头之一，积极扩产迎接行业景气度提高，引领行业发展，给予行业平均PE，2023年20.57倍PE，对应每股合理估值3.01元。 表2:可比公司PE估值 PB估值：参考可比公司2023年PB均值为2.16倍，公司受益于风电行业增长及海上风电景气高增，有较高增长潜力，给予行业平均PB，2023年2.16倍PB，对应每股合理估值4.07元。 表3:可比公司PB估值 综合PE/PB估值法，取平均值，给予公司目标价3.54元，对应2023年24.2倍PE。 2.风电主轴行业龙头，致力打造工业装备综合制造平 台 2.1.风电主轴行业龙头，深耕大型锻铸件行业30余年 风电主轴行业龙头，具有国资+上市的资信优势。通裕重工股份有限公司前身始建于1991年，总部位于山东省德州市禹城市，系国家级高新技术企业，山东省省级环境友好企业。2011年3月份在深交所的创业板挂牌交易。2020年的8月份公司完成控制权变更，成为珠海港集团旗下公司。 2022年通裕转债成功发行。通裕重工作为风电主轴行业龙头企业，在国资珠海港集团控股后踏上发展快车道。目前公司连续两年完成再融资，充分利用资本市场融资支持实体产业升级发展，资本实力显著增强；同时国有控股后为公司在产业链合作中带来更好资信和更多潜在机会。 图1：公司发展30余年，具有国资+上市的资信优势 致力于打造工业装备综合制造平台。公司以“打造国际一流的能源装备制造商及知名的功能材料供应商”作为战略目标，长期从事大型锻件、铸件、结构件及硬质合金等功能材料的研发、制造及销售，现已形成集“冶炼/电渣重熔、铸造/锻造/焊接、热处理、机加工、大型成套设备设计制造、涂装”于一体的完整制造链条，可为能源电力（含风电、水电、火电、核电）、石化、船舶、海工装备、冶金、航空航天、军工、矿山、水泥、造纸等行业提供大型高端装备的核心部件。 图2：公司上下游产业链 公司产品线丰富。公司现已成为中国重要的MW级风力发电机主轴生产基地、亚洲重要的球墨铸铁管管模生产基地、中国大型铸锻件主要制造商之一，可为冶金、矿山、水力发电站、火力发电站、风力发电站、核能发电站、船舶、石油化工、重型机械、海洋工程、航空航天、模具等行业提供1-5级大型锻件、铸件及核心部件，主要产品有MW级以上各类风力发电机主轴、DN50-3000mm球墨铸铁管管模、冷轧工作辊、大型支撑辊、大型汽轮机和发电机转子轴、大型曲轴、船用轴系、压力管道、双超临界电站锅炉管、压力容器锻件、机床床身、风电轮毂、大型内燃机铸件、大型锻件坯料、电渣重熔锭等，并可设计制造各类通用、非标设备及备件。 表4：公司产品线丰富 公司硬件完备，设备齐全。公司拥有国内先进的50t、100t超高功率电弧炉2台套，20t、50t、150t LF精炼炉3台套，20t、50t、150t VD/VOD真空炉3台套、50t—450t VC真空铸锭室10台套，可生产最大钢锭450t； 拥有35-85t水冷钢锭模11台套；可调式特种钢水冷板坯设备，可生产特种板坯最大75t；20t、30t、40t单项和三项电渣炉6台套，可生产最大电渣锭100t。 表5：公司拥有冶炼、电渣重熔、锻造、热处理、机加工、铸造、焊接等多项设备 收入结构上风电主轴和风电装备模块化业务占比较高。公司营业收入结构中，风电行业占比较高，主要包括风电主轴（含锻造、铸造主轴）及风电装备模块化业务。2022年风电主轴营收10.33亿元，营收占比17.48%； 2022年风电装备模块化业务营收10.05亿元，营收占比16.99%。风电装备模块化业务营收增长明显，营收占比2019年、2020年、2021年分别为0.13%/10.11%/12.12%。2022年其他业务中，其他锻件、铸件、锻件坯料(钢锭)营收10.54亿元/9.78亿元/5.37亿元 ， 营收占比17.83%/16.54%/9.07%。 图3：公司营业收入中，风电行业业务占比较高。 2.2.业绩稳中向好，盈利能力回升明显 公司营收稳中向好，净利润回升明显。公司营业收入稳步增长，2022年营收59.13亿元，同比+2.86%；2023Q1营收14.27亿元，同比+5.98%。 即使受到疫情及国际形势及行业需求影响，公司营收稳中向好，营收同比由2021年1.07%增长至2023Q1的5.98%。同时公司净利润回升明显，2022年归母净利润2.46亿元，同比-13.57%；2022年扣非归母净利润2.29亿元，同比-10.95%。2023Q1归母净利润0.86亿元，同比+65.28%； 2023Q1扣非归母净利润0.82亿元，同比+113.20%。2023年公司营收及净利润有望实现高速增长。 图4：公司营收稳步增长 图5：公司净利润回升明显 公司费用率保持稳定，研发投入近期加大。公司费用率保持稳定，销售费用率、管理费用率及财务费用率保持在较低水平，研发费用率近期有所增长。公司销售费用率由2019年2.66%峰值逐年下降，2022年为0.68%。 公司管理费用率和财务费用率近年也保持稳定，分别从2019年4.23%/6.32%逐年下降到2022年2.97%/2.97%。公司近年来加入研发费用投入，2022年研发费用1.53亿元，研发费用率2.58%，公司热工艺中心完成20余项产品的研发和工艺优化，机械研究所完成各类机加工设备升级改造68台套。雄厚的技术研发实力助力公司实现全球首支9兆瓦风电锻造主轴和全球最大直径3米球墨铸铁管管模顺利下线。公司2023研发投入持续增加，2023Q1研发费用率3.29%。 图6：公司费用率稳定在较低水平 公司毛利率、净利率触底反弹，风电主轴及其他锻件毛利率较高。受原材料价格上升等影响，公司2020年至2022年毛利率及净利率逐年下降，毛利率从2020年23.78%下降到2022年15.75%，净利率从2020年7.10%下降到2022年4.23%。2023Q1毛利率、净利率触底反弹，回升幅度明显，毛利率达19.06%，净利率达6.09%。受原材料价格上升及风电平价影响，ROE小幅下降，2022年ROE为3.57%，同比-18.38%。2023年Q1的ROE为1.23%，同比+55.36%，同比回升明显。分业务来看，公司风电主轴及其他锻件毛利率较高，2022年分别是21.81%和23.59%。受2020年风电抢装后风电平价加速影响，风电零部件产品降价使得风电装备模块化业务毛利率下降明显，从2019年毛利率35%下降到2020年6.51%。 图7：公司毛利率、净利率触底反弹 图8：公司风电主轴及其他锻件毛利率较高 公司境外营收占比稳步增长，现金流开始回暖。公司境外市场逐步扩大，境外营收稳步增长。2022年境外营收17.04亿元，同比+31.29%，占比总营收从2019年17.21%提高至28.81%；2022年境内营收42.09亿元，同比-5.43%，占比总营收71.19%。受购买材料支出及贷款回收影响，公司2020年至2022年经营活动现金流逐年下降，2022年现金流量净额为-0.66亿元。随下游施工节奏加快，公司现金流开始回暖，2023Q1现金流量净额为0.34亿元。 图9：公司境外营收占比稳步增长 图10：公司现金流2023Q1开始回暖 公司在手订单充沛，存货创新高，合同负债大幅增长。2022年公司存货达31.33亿元/+29.02%，创历史新高；合同负