主轴龙头盈利修复，锻铸双驱放量在即

打造“锻+铸”双驱动发展新局面，多元优势打造龙头地位。公司深耕风电行业十余年，具有全流程铸锻造生产能力，上市以来产能持续提升，产销量稳步增长，风电主轴产品涵盖1.5-12MW多种主流机型，并将具备15MW以上机型的铸件供应能力。公司具备技术研发、成本控制、产品质量、客户资源、产能扩张等多方面优势；行业首创超大异形孔风机轴锻造技术叠加产业纵向布局实现钢锭自供，大幅降低直接材料成本；高品质的锻件产品以及具备“三高”特性的铸件产品获得客户青睐；海内外并行拓展客户，成为全球前15大整机制造商中大部分的供应商；“海上风电核心部件数字化制造项目”一期2023H2投产达产后将新增募投铸件产能10万吨，后续全面建设达产后总共将实现40万吨产能增量，公司市占率有望稳步提升，业绩有望迎来持续增长。 把握海上风电大型化发展机遇，切入铸造市场并迅速拓展产能。公司积极响应风机远海化、大型化趋势，有序扩大锻造产能，提升大兆瓦海上风机主轴锻件生产能力。公司于2021年正式切入铸造主轴新兴领域，建设投产8000支MW级风电主轴铸锻件项目及设立海上风电核心部件数字化制造项目，快速布局产能，为铸件业务奠定产能基础。目前已经完成部分铸造主轴客户的产品认证并实现批量交付，随着铸造业务全流程供应链不断成熟，铸造主轴及其他大型风电铸件产品需求逐步放量，铸造产品将成为公司营收增长的第二曲线。 自由锻件业务丰富产品结构，产能转换支撑业务持续增长。公司充分利用小兆瓦产能生产自由锻件，丰富产品结构，挖掘产能潜力，发挥技术优势，目前以紧密轴为主，产品涵盖工业鼓风机、冶金设备、矿山机械、船用轴、法兰轴、水电轴、发电机轴等多个领域，涉及风电、水电、船舶、矿业等多个行业。该业务营业收入保持持续增长，2018-2022年营收同比增速始终保持在50%以上，5年的CAGR为83.83%。毛利率仅略低于风电主轴业务，定增募投“海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目”于2021年已经全面达产，提升自由锻件产能。随着大兆瓦主轴的需求逐步起量，小兆瓦锻造主轴产能裕量增加，可转向生产自由锻件产品，为业务拓展提供产能保证。 投资建议：金雷股份作为风电主轴龙头企业，受益于风电装机放量和单机容量大型化发展趋势，成长性强。我们预计2023-2025年公司营业收入为28.91/37.33/49.01亿元，同比增长59.6%/29.1%/31.3%；归母净利润为5.97/8.22/10.66亿元， 同比增长69.4%/37.7%/29.7%，EPS分别为2.28/3.14/4.07元/股（已考虑公司定增，假设2023年底前完成定增），对应PE分别为16X/12X/9X。首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：风电装机不及预期；原材料价格波动；公司扩产计划不及预期；汇率波动及外汇政策变化风险 1.公司：锻造主轴全球龙头，进军大型铸件领域 1.1深耕锻造领域多年，强势切入铸造业务 风电锻造主轴龙头企业，顺应需求布局铸造产能。金雷科技股份公司（简称“金雷股份”）成立于2006年，深耕于风电主轴行业及其他各类大型铸锻件的研发、生产和销售，风电主轴产品涵盖1.5-12MW多种主流机型，并将具备15MW以上机型的铸件供应能力。公司于2015年4月在深交所创业板上市，2019年更名为“金雷科技股份公司”，如今已成为全球最大、最专业的风电锻造主轴制造商之一，是国内少数几家已实现产品出口欧美的风电主轴制造商之一，成为全球前15名整机制造商中的大部分企业的供应商。公司布局的铸造产能已于2022年成功投产并实现产品批量销售，开启第二增长曲线。 图表1：公司发展历程 公司发展历程可分为三个阶段： （1）发展起步阶段（2006-2014年）布局锻造主轴业务，但初期受制于资金和技术，2006年公司主要产品为自由锻件与1.5MW的主轴粗加工件。2008年后逐步实现产能释放，产品多元化。 （2）高速发展阶段（2015-2018年）公司逐步完善工艺流程，形成从钢锭到锻件产品的全产业链生产模式，不断开拓国际市场，2015年上市后加速投产，2018年启动年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目。 （3）全新发展阶段（2019至今）2020年进一步向产业链上游延伸，实现钢锭自供对冲原材料涨价风险，同时切入铸件领域，具备铸造主轴全流程供应链，2021年启动海上风电核心部件数字化制造项目提升铸造产能。 锻造业务不断巩固，强势切入铸造业务。公司主要业务分为风电主轴和自由锻件业务，其中主轴业务处于行业领先地位。公司充分发挥大兆瓦主轴产品优势，2021年铸造产品产能释放，目前产品覆盖1.5MW至12MW的多种机型。自由锻件业务领域，公司可生产直径4000mm以内、长度 20m 以内、单重50t以内的各种轴类、筒体、盘类等其他异形锻件，下游覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶、造纸等多行业。 图表2：公司主要产品 公司股权结构稳定，伊廷雷为实际控制人。截至2022年底，董事长伊廷雷作为公司实际控制人及最终受益人，直接持股39.22%，与伊廷学、刘银平构成一致行动人关系，合计持有39.98%的股份，控制权集中。业务布局方面，公司全资子公司山东金雷新能源重装有限公司主要负责建设山东东营“海上风电核心部件数字化制造项目”，为公司铸造产能提供支持；全资子公司山东新能源有限公司主营风能、太阳能发电项目的开发、生产、销售。公司管理层具备雄厚的技术背景和丰富的管理经验，精准把握公司战略方向，为公司发展提供保证。 图表3：截至2022年底股权结构图 1.2营业收入稳定增长，盈利水平短期波动 行业压力下营业收入仍稳步增长，归母净利润有望逐步回升。受益于国内风电行业装机量的增长和公司的业务拓展，营业收入呈现稳定增长状态，由2018年的7.90亿元增长至2022年的18.12亿元，CAGR为23.07%。2020年归母净利润达到高点，同比增长高达154.50%，主要系国内陆上风电抢装；2021年原材料价格大幅上涨，2022年国内疫情散发影响风电行业整体装机进度，进而延缓了整个产业链发货量，公司在行业整体阶段下行和盈利空间受到挤压的双重压力下，归母净利润有所回落，分别为4.96亿元和3.52亿元。 图表4：营业收入2018-2022年CAGR23.07% 图表5：2022年归母净利润同比下降29% 主营产品为风电主轴，坚持海内外并行战略。目前公司业务主要分为风电行业、自由锻件行业和其他，其中风电主轴业务为公司营业收入的绝对主体，占比始终保持在85%以上。随着锻造业务持续发展以及铸造业务的产能释放，风电主轴业务将持续发挥支柱作用。公司通过权衡国内外市场情况合理分配资源，在国内风电产业弱周期阶段，提前布局国外市场，有效降低了国内产业周期波动影响。2021年国内新增装机容量下滑和供应链不畅导致国内订单需求下降，但公司国外订单的增长可以有效弥补了国内市场的不利影响，境外收入占比较2020年上涨8.24pct。 图表6：风电主轴为公司主要产品 图表7：国内外营业收入可相互弥补 盈利能力高位回落触底回升，逐季度修复趋势明显。公司自2020年实现原材料自供，毛利率显著提升处于高位，约44.68%，同比增长15.60pct；2021-2022年毛利率呈现下降趋势，主要系原材料价格波动、海运费用持续提升以及所用能源如电力、天然气价格大幅增长，2022年总体毛利率约29.98%，同比下降9.18pct。分单季度来看，受益于风电行业复苏、海运费用压力减缓、生铁废钢等原材料价格回落，毛利率逐步回升，2022Q1-2023Q1连续五个季度的单季毛利率分别为26.94%、27.44%、29.87%、33.03%、34.46%，我们预计随着全球风电行业加速复苏带来的需求改善，以及大宗原材料价格维持低位，公司盈利能力仍有一定修复空间，有望维持相对较高水平。 期间费用控制能力强，持续加大研发投入。公司自2017年进入精细化发展阶段，对费用把控更加稳定，多年来期间费用率保持稳定。2022年管理费用率小幅增长，管理费用同比增长30.91%，主要系子公司金雷重装增加人员；同时公司不断加大研发投入，研发费用率保持在3%以上，并逐年有所提升，2022年研发费用为0.66亿元，2018-2022年期间CAGR约30%。 图表8：盈利能力年度变化情况 图表9：期间费用率变化情况 1.3客户资源具备优势，募投项目进展良好 积极拓展海内外客户，与多家企业建立战略合作。公司是全球领先风电整机制造商维斯塔斯、西门子歌美飒、GE、恩德安信能、远景能源、上海电气、国电联合动力、运达股份等的核心主轴供应商，并与三一重能、金风科技、中国中车等企业建立了良好的战略合作关系。随着主营产品结构的优化，公司持续拓展新客户，如2022年开发了哈电风能、明阳智能等客户，保证市占率持续升高，2022年全球市占率增长至31%，创历史新高。 图表10：公司主要客户 募投项目稳步推进，产能布局不断完善。公司于2020年切入铸造业务，2021年“年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目二期”成功投产，正式步入铸造市场。2022年“海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目”完成建设，募投项目“海上风电核心部件数字化制造项目”一期规划的10万吨铸造产能将于2023年中正式投产，多个产线可同时满足各家主机厂商不同技术路线不同机型的需求，为公司的未来发展奠定产能基础。 图表11：募投项目进展情况 2.行业：风电成长确定性强，大型化推动主轴需求转型 2.1海外坚定能源转型，国内风电装机增长新周期 欧洲坚定能源转型，全球风电装机稳步增长。2021年 H2 欧洲能源价格由于高通胀已处于高位，2022年年初俄乌战争后天然气供应量受限，传统能源价格水涨船高，欧洲电价持续上涨，推动海外能源转型，2022年Q3欧盟平均居民电价达最高值。根据GWEC的统计与分析，全球新增风电装机将保持增长状态，2022年新增装机约77.6GW，预计2025年达到151GW，CAGR为24.85%。 图表12：预计2025年全球新增风电装机151GW 图表13：欧洲居民电价2022年波动较大 中国新增装机容量排名第一，2022年吊装并网均有延迟，2023年预计装机加速。从主要分布区域来看，全球风电产业已形成亚太、欧洲和美洲三大风电市场，2022年全球风电新增装机容量中，中国占全球风电新增装机总比例48.49%，排名第一。根据电气风电2022年年报，2022年我国风电招标规模创历史新高，总招标规模达86.9GW。 风电项目建设周期约为1-2年，2022年我国风电新增吊装容量约49.83GW，同比下降10.98%，仍有较大规模风电已招标尚未吊装。同时2022年受供应链不畅和运输阻塞影响，部分风电项目延迟结转，并网容量仅为37.63GW，同比下降20.90%，存在部分项目将于下一年完成并网。2023Q1全国新增风电并网规模为10.4GW，尤其是3月份新增装机量达4.56GW，同比增长110.14%，预计未来1-2年装机有望加速发展。 老旧风场改造扩大市场空间，分散式风电发展推动行业需求。2021年末，国家能源局公布了《风电场改造升级和退役管理办法》，鼓励并网运行超过15年的风电场进行改造，所以2000年初安装的风电机组早已老化且单机容量明显落后于当前水平，以3MW以上的机组代替1.5MW以下机组可以有效减小风场的安全隐患和运维成本，增加风能的利用率，明显增加发电收益，发电量可提升一倍至数倍。这种“以大代小”的实施方式和1：2的扩容比将带来200GW的市场空间。根据CWEA统计，2021年中国分散式风电累计装机容量约10GW，同比增414.62%；据CWEA测算，在全国约1/7的行政村中安装风电机组即可实现1000GW的风电装机，分散式风电的发展将提振行业需求。 图表14：2022年新增装机量前5名国家共占72% 图表15：2022年全国累计装机365.4GW 2.2海上风电发展明确，大型化趋势推动风机零部件发展 海上风电成为未